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實現多層次資本市場體系建設的新常態
我國目前正在進入以經濟增速放緩、經濟轉型升級為特征的新常態，經濟轉型升級實際上是經濟增長動力的切換，即由投資驅動向創新驅動轉型。培養和扶持一大批高科技、高成長和創新能力強的企業發展壯大是轉型能否成功的關鍵，但這些企業由于高技術、高風險、輕資產等特征，普遍面臨融資難、創新投入不足、抗風險能力弱等問題，迫切需要長期資金的扶持。資本市場由于具有價值發現與資源配置功能，在推動中小企業和科技創新型企業成長過程中可以發揮核心作用。然而，由于發展時間短，制度不夠健全，我國的資本市場尚不能滿足企業不同發展階段、相互聯接的需求，多層次資本市場體系急需完善，實現其自身建設的新常態。
雖然我國已初步建立了包含主板、中小板和創業板、新三板和地方股權交易中心的多層次資本市場體系，但在其系統內部仍存在許多問題。一是市場內部結構不合理。比如美國多層次市場體系包括紐交所、納斯達克、場外電子柜臺交易市場（OTCBB）、粉單市場和灰色市場，統計顯示不同的市場中企業家數目依次增加，呈現典型的“正三角”分布結構。我國資本市場截至2014年4月底，主板有1431家，中小板706家，創業板379家，呈明顯的“倒三角”分布結構，場外市場還處于發展初步階段，交易冷淡。此外，我國的股份制公司有10萬多家，存在著巨大的融資需求，目前的市場體系也遠不能滿足。二是不同層次的資本市場缺乏有效的轉板機制。不同層次的資本市場對應著企業不同的發展階段，各層次市場之間應有合理的進入與退出機制，從而形成一個完整的、有效率的市場結構。而我國目前的主板、中小企業板、創業板及場外市場仍相互獨立，在上市條件、交易規則上尚無有效的銜接制度安排。三是投資者結構不合理。發達國家資本市場中的投資者主要是機構投資者，投資理念較為成熟、抗風險能力較強，由其主導的資本市場發展相對健康。而我國資本市場中機構投資者占比僅30%左右，散戶主導市場，導致市場波動幅度較大。四是市場交易品種仍不夠豐富。目前我國資本市場交易品種相比發達國家仍顯得較為單一，金融衍生品發展較為滯后，對沖工具相對有限，使得有需求的機構投資者難以選擇合適的金融工具對沖風險，進而限制了其參與資本市場的積極性。五是誠信體系建設有待加強，監管措施不夠嚴厲。諸如上市公司違約、業績變臉、操控業績、損害小股東利益的事件屢有發生，而機構投資者也常有“老鼠倉”、不當利益輸送等行為。監管方面懲處力度較低，且存在多頭監管。
資本市場的核心功能在于實現資金供給方、需求方資源的最優化配置，進而促進經濟增長。多層次資本市場是資本市場深入發展的必然結果，其構建有著深厚的理論基石與內在機理。
首先，資本市場的完備性是其實現資源優化配置的基礎條件，也是多層次資本市場構建的基本要求。由于證券的數量決定了一國資本市場完備程度的上限，因此，資本市場的完備程度與市場中證券的數量具有直接的聯系。從根本上說，資本市場的完備程度取決于市場中收益呈非線性相關證券的數量與未來不確定狀態數量之間的對比程度。我國資本市場中證券的數量逐年擴大，但是收益呈非線性相關的證券種類仍然十分有限，這表明我國資本市場的不完備性主要體現在市場缺乏層次性。
其次，不同發展階段差異化的企業金融需求是多層次資本市場構建的內在驅動力，也決定了其內部結構特征。企業金融成長周期理論將企業成長周期劃分為六個階段：創立期、成長階段I、成長階段Ⅱ、成長階段Ⅲ、成熟期、衰退期。企業在成長的不同時期對外部資本的數量和性質有著不同需求。處于成熟期和成長階段Ⅲ的企業傾向于債權融資，常選擇銀行或銀團貸款，并在企業債券市場或主板市場融資；而處于創立期、成長階段I、成長階段Ⅱ的企業傾向于股權融資，引進金融機構或風險投資基金作為戰略投資者，并在創業板市場或場外市場融資等。顯然，單一的資本市場結構會減少企業的融資選擇權，不能滿足企業不同階段的融資需求。而多層次資本市場體系可為不同階段的企業提供各類融資支持。同一企業在不同發展階段，也可以在不同層次資本市場中進行切換融資。
再次，滿足投資者差異化的投資需求是多層次資本市場構建的內在要求。投資者有著不同的風險偏好：追逐風險型、不關心風險型與厭惡風險型。上市公司由于成長階段或行業不同，企業各自狀況也不相同，導致股票表現出不同的風險收益特征。如處于成熟期的大型藍籌股表現為較高的收益和較穩定的風險，但成長性相對較差；處于成長期的中小企業股表現為高收益和高成長性，但同時存在很大的風險。從廣義投資者的角度出發，為滿足投資者不同的風險偏好，應將資本市場進行多層次化設置，每個層次市場的證券存在大體相似的風險收益特征，這樣便于不同類型的投資者根據自身風險偏好選擇投資于不同層次市場的證券，有利于投資者的風險控制，也有利于企業的融資行為。
根據上述對資本市場的理解，我國提升多層次資本市場體系的路徑應該包括以下方面：一是統籌規劃場內、外市場，推動場外市場大發展；二是完善場內市場結構數量分布；三是盡快建立各層次市場的轉板機制；四是重點滿足機構投資者投資需求，豐富投資品種，改善投資者結構；五是進一步完善監管體系，重塑資本市場信譽。
（作者單位：北京交通大學經濟學院）
