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促進(jìn)場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展
建立多層次衍生品市場(chǎng)，更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)
正確認(rèn)識(shí)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)的定位是促進(jìn)兩個(gè)市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展的基礎(chǔ)。場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)是衍生品交易的主戰(zhàn)場(chǎng)，具有嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理和標(biāo)準(zhǔn)的合約設(shè)計(jì)等特征，是規(guī)范化的市場(chǎng)；而場(chǎng)外市場(chǎng)則是用來(lái)滿足投資者，尤其是機(jī)構(gòu)投資者的多元化個(gè)性需求的，它是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的延伸和補(bǔ)充。場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)即是交易所市場(chǎng)，盡管場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的新業(yè)務(wù)和新品種層出不窮，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力得到加強(qiáng)，但是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)受限于自身體量小和標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品較為單一的局限，使其無(wú)法滿足未來(lái)對(duì)沖基金發(fā)展的需要。根據(jù)境外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的金融市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，在規(guī)模上，場(chǎng)外市場(chǎng)的交易規(guī)模大約是交易所規(guī)模的10倍左右，并且從功能上看，國(guó)際市場(chǎng)80%的業(yè)務(wù)需求是通過(guò)場(chǎng)外市場(chǎng)來(lái)滿足的，而當(dāng)前我國(guó)衍生品的場(chǎng)外市場(chǎng)尚處于起步階段，與國(guó)外相比差距巨大，構(gòu)建場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展的多層次衍生品市場(chǎng)，是更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的必由之路。
而要促進(jìn)場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展，可以根據(jù)“深化場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)、規(guī)范場(chǎng)外市場(chǎng)、引入機(jī)構(gòu)投資者、培育中介機(jī)構(gòu)”的思路進(jìn)行。
壯大場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模
10年來(lái)，我國(guó)共有33個(gè)商品期貨品種和2個(gè)金融期貨品種上市，目前交易所上市期貨品種總數(shù)達(dá)到42個(gè)。商品期貨方面，覆蓋了農(nóng)產(chǎn)品、金屬、能源和化工等主要產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。金融期貨方面，實(shí)現(xiàn)了權(quán)益類和利率類產(chǎn)品的重大突破。截至2013年年底，中國(guó)期貨市場(chǎng)成交量、成交金額、客戶保證金分別較10年前增長(zhǎng)了14倍、48倍、20倍，商品期貨成交量已連續(xù)5年居世界前列，但是相比于發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，還存在產(chǎn)品種類不齊全、投資者結(jié)構(gòu)亟須優(yōu)化以及創(chuàng)新能力不足的短板。因此，在壯大場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模上，應(yīng)加快各類期貨品種及品種期權(quán)的推出步伐，只有豐富期貨市場(chǎng)的投資品種，才能為投資者提供更多的可用工具。除在金屬、農(nóng)產(chǎn)品、能源化工等方面繼續(xù)推出重點(diǎn)投資品種、拓展開(kāi)發(fā)利率和匯率類品種之外，尤其需要在期權(quán)方面著力。國(guó)際成熟衍生品市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，場(chǎng)內(nèi)期權(quán)在指導(dǎo)場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)價(jià)格和促進(jìn)交易方面有重要作用，并且由于期權(quán)衍生品的特有屬性，期權(quán)被大量運(yùn)用于金融產(chǎn)品的基本構(gòu)建和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖之中，因此在安全性得到保證的前提下，應(yīng)盡快推進(jìn)品種期權(quán)的上市工作。
規(guī)范場(chǎng)外市場(chǎng)
首先，我國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)必須由證監(jiān)會(huì)牽頭進(jìn)行全國(guó)統(tǒng)一監(jiān)管，不能像美國(guó)一樣，經(jīng)歷漫長(zhǎng)的混亂無(wú)序后才逐步走向全國(guó)統(tǒng)一監(jiān)管的老路。也就是說(shuō)，必須建立全國(guó)統(tǒng)一的場(chǎng)外交易市場(chǎng)掛牌制度、私募發(fā)行股票登記制度、交易制度和監(jiān)管制度等，不能任由各地自行其事，否則，難以杜絕欺騙投資者等欺詐現(xiàn)象的發(fā)生。
其次，做好基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)工作，搭建統(tǒng)一交易電子商務(wù)平臺(tái)，規(guī)定由獨(dú)立的第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行信息披露、管理運(yùn)作以及向監(jiān)管部門報(bào)告等信息共享和溝通機(jī)制，創(chuàng)設(shè)場(chǎng)外統(tǒng)一清算系統(tǒng)，通過(guò)引入中央對(duì)手方機(jī)制、場(chǎng)外合同替換主協(xié)議等工作，能夠從源頭防范風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化清算管理，指定清算所或頒發(fā)指定牌照。
次貸危機(jī)充分暴露了美國(guó)OTC衍生品市場(chǎng)雙邊清算制度的缺陷。危機(jī)之后，歐美在致力于重構(gòu)金融監(jiān)管體系的同時(shí)，出臺(tái)了一系列旨在完善OTC衍生品市場(chǎng)清算制度、合約標(biāo)準(zhǔn)化和提高信息透明度等基礎(chǔ)設(shè)施的改革措施，而推行中央清算制度是其中之重，尤其是在危機(jī)中導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)和擴(kuò)散的CDS市場(chǎng)已開(kāi)始實(shí)施中央清算制。對(duì)于我國(guó)OTC市場(chǎng)發(fā)展而言，究竟采用雙邊清算還是中央清算，需要做出前瞻性判斷。
最后，尚未出臺(tái)的期貨法應(yīng)覆蓋場(chǎng)外市場(chǎng)的運(yùn)行監(jiān)管。場(chǎng)外交易市場(chǎng)的健康發(fā)展和有效監(jiān)管必須建立在有法可依的基礎(chǔ)上。而肯定場(chǎng)外交易市場(chǎng)的合法地位，是促進(jìn)場(chǎng)外交易市場(chǎng)快速健康發(fā)展的前提。國(guó)際上主要發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)都對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)作出了明確的法律規(guī)范。從世界各國(guó)的做法來(lái)看，場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)都是金融市場(chǎng)必不可少的組成部分，期貨法將場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外交易市場(chǎng)納入其調(diào)整范圍是順理成章的事。
促進(jìn)場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外市場(chǎng)有機(jī)結(jié)合
投資主體構(gòu)成和投資行為的理性化程度直接關(guān)系著資本市場(chǎng)的成熟和完善。一般而言，相對(duì)于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者在資金、信息和人力資源方面具有極大的優(yōu)勢(shì)，其特有的專家理財(cái)、組合投資、分散風(fēng)險(xiǎn)等優(yōu)勢(shì)，能產(chǎn)生更高的投資效率和資源配置效率。因此協(xié)調(diào)發(fā)展場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)，就必須大力引入機(jī)構(gòu)客戶，從場(chǎng)內(nèi)到場(chǎng)外分層次逐步推進(jìn)。首先應(yīng)放開(kāi)股指期貨和國(guó)債期貨的市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻，讓商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)充分參與到期貨市場(chǎng)中來(lái)，之后在充分發(fā)展優(yōu)化場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，通過(guò)完善國(guó)有企業(yè)、上市公司等貿(mào)易鏈企業(yè)進(jìn)入期貨市場(chǎng)的配套政策，積極推動(dòng)場(chǎng)外機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，全面提升市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的廣度和深度，為場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展提供長(zhǎng)期的微觀基礎(chǔ)。
培育專業(yè)化金融中介機(jī)構(gòu)
作為銜接場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)的橋梁，專業(yè)化的金融中介機(jī)構(gòu)是利用場(chǎng)內(nèi)產(chǎn)品對(duì)沖，組合設(shè)計(jì)滿足客戶個(gè)性化需求產(chǎn)品的主力軍，也是真正實(shí)現(xiàn)場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展的核心。無(wú)論是繼續(xù)繁榮場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)所要求的管理能力的創(chuàng)新，還是場(chǎng)外市場(chǎng)滿足客戶個(gè)性化的需求，無(wú)一不對(duì)金融中介機(jī)構(gòu)的能力提出了更高的要求。因此放松對(duì)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)限制、引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)模式的轉(zhuǎn)型和升級(jí)、強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)的自律監(jiān)管機(jī)制、培育金融機(jī)構(gòu)間的比較優(yōu)勢(shì)，才能真正促進(jìn)場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展。首先，應(yīng)放松對(duì)金融中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的限制，允許其根據(jù)自身特點(diǎn)，充分發(fā)揮專業(yè)化優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)金融中介機(jī)構(gòu)差異化經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型。業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)差異化是專業(yè)化的前提，也是培育創(chuàng)新能力的保障。給予不同金融中介機(jī)構(gòu)根據(jù)自身資本、通道等不同方面的特點(diǎn)選擇差異化業(yè)務(wù)的自主權(quán)，既能為場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外市場(chǎng)提供創(chuàng)新產(chǎn)品以滿足客戶的個(gè)性化需求，也能為金融中介機(jī)構(gòu)自身提供規(guī)避經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的“工具”。其次，充分發(fā)揮金融中介機(jī)構(gòu)的試水作用，在場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外業(yè)務(wù)發(fā)展缺乏經(jīng)驗(yàn)、準(zhǔn)則和細(xì)則的情況下，利用金融中介機(jī)構(gòu)積累起來(lái)的創(chuàng)新試水經(jīng)驗(yàn)，促使金融中介機(jī)構(gòu)不斷提高合規(guī)水平和風(fēng)險(xiǎn)管理能力。
