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張云峰：規劃競爭相結合 打造多層次市場新形態
我國場外市場正進入大發展時期，為營造場外交易市場的良好發展環境，合理布局多層次資本市場的格局，應先厘清市場競爭是場外市場科學發展的本質要求、市場服務區域開放是公平競爭的基礎條件、市場交易手段的選擇要符合場外市場特征、服務對象差異化是劃分市場層次的基本規則等基本問題。我國擁有6400多萬家中小微企業，僅有一個面向全國的場外交易市場遠遠不夠，培育和發展三到五家左右場外交易市場，才能更有效地發揮服務中小企業的作用。
回顧近年來我國場外市場發展歷程，全國股份轉讓系統（俗稱“新三板”）與上海股交中心、前海股交中心等多達30余家的區域性股權交易市場相繼興起壯大，在解決中小企業融資難、規范企業治理、促進企業發展等方面發揮了日益重要的作用。可以說，目前我國場外市場正進入大發展的歷史時期。值此關鍵時刻，如何營造我國場外交易市場的良好發展環境，如何合理布局多層次資本市場的格局，這已成擺在資本市場各界面前的重要問題。
我認為，要實現場外市場的科學發展，應厘清市場競爭是場外市場科學發展的本質要求、市場服務區域開放是公平競爭的基礎條件、市場交易手段的選擇要符合場外市場本身特征、服務對象差異化是劃分市場層次的基本規則等基本問題。
縱觀美國、日本等發達國家多層次資本市場的形成史，無一不是經過充分市場競爭自然演進而來。美國資本市場從1725年場外交易市場起步，到1863年成立紐約交易所，再到1971年納斯達克開市，多層次的變遷基本遵循了典型的自發演進特征。這種市場格局是各交易市場根據自身條件實施“差別化”競爭戰略的結果，其形成過程并沒有行政化干預，政府只是順應市場發展的需要，為市場發展提供良好的外部環境。
可見，創造公平競爭環境，引入市場化手段構建適應社會多元化需求的多層次資本市場體系，首先要做的就是減少行政化干預，解除區域性市場僅能為本區域服務的限制，讓企業自主選擇適合的市場，同時放開對市場服務手段的限制，允許市場根據自身特點選擇適合的交易方式。
國際上區域性市場的產生，是受當年交通不便、通訊手段落后、結算手工化等落后因素的約束而導致的無奈之舉。隨著信息技術、通訊技術的發展，交通的便利，以及資本要素在市場上流動愈加自由、便捷，傳統區域性市場水到渠成般地面向全國乃至全球的企業和投資者開展服務，企業也順理成章地自主選擇本區域或區域外資本市場掛牌與融資。由此，傳統意義上的區域性市場的“區域性”正逐漸消失，逐漸演變成在市場化競爭格局下的全國市場乃至全球市場。當今國際上區域性市場的稱謂尚在，地域特色和風格尚在，但服務范圍卻完全是開放的。
在我國，區域性股權交易市場概念尚無明確定義，但大家普遍認可的是傳統意義上的區域市場，即只為本地企業和投資者服務的市場。認可這樣定義的市場，主要理由是地方政府作為監管者對異地企業沒有約束力。其實，這樣的理由是不存在的，之所以產生這樣的誤解，主要還是對資本市場的監管功能不甚了解。資本市場主要監管的是掛牌企業的信息披露和投資者的交易行為，企業的治安、工商、納稅等依然是屬地化管理，司法裁決等遵循雙方的約定。國外交易市場向全球開放，就是不存在前述理由的最好證明。《國務院關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》并未對區域性服務做出規定，僅在《國務院辦公廳關于清理整頓各類交易場所的實施意見》中提及區域性市場“原則上不得設立分支機構開展經營活動”。單從字眼上看，是不允許跨區域設分支機構，而并非不得接受外區域企業掛牌。因此，在我國現有法律法規并未明確限制區域性市場向區外展業。
看部分跨區域股權交易市場的運行實踐，風險完全可控，并能有效促進區域外企業的發展。不同于面向社會公眾投資者的交易所市場，場外交易市場屬于非公開發行市場，投資者門檻較高，數量相對較少，單從理論上講，風險是不大的。當前區域性市場的潛在風險，主要是因為制度不健全或制度執行不力造成的。
發達國家資本市場并不以交易方式，而是以發行方式來區分市場，交易方式的選擇完全因市場而異。實際上，不同風格的市場適合不同的交易方式，競價交易不一定是好的方式，協議交易也不一定是差的方式。讓市場根據自身特點選擇交易方式，才更有利于資本市場的發展。事實上，經過市場的檢驗，協議交易方式往往更適合場外市場：因為小企業不同于大企業，其價值很難用歷史財務數據體現出來，在信息不對稱的情況下，不了解企業當下發展情況的投資人一般難以對企業做出客觀公允的估值，在股權交易時，其報價與了解企業的原股東的心理定價不一致，因而需要通過磋商來形成一個公允價格。據此來說，若要競價交易順利實行，掛牌企業還需發展得更加成熟。此外，做市商交易方式雖適合場外市場，能起到平抑風險、合理定價、活躍市場的積極作用，但這些作用的發揮依然需要有基本的流動性支撐。
因此，若按照服務對象的標準來劃分市場層次，那么我國的資本市場應分為六個層次：主板、中小企業板、創業板、股東人數超200人的中小股份公司板、股東人數未超200人的中小股份公司板、有限公司報價板。現在社會上流行的主板、創業板、新三板、區域性股權交易市場的四個層次之說，在內涵上是不嚴謹的。2007年證監會曾經定義過的主板、創業板、場外市場的三層結構相對是合理的。
我國現有30余家股權交易市場，在繁榮的背后，也存在著諸如重復建設，資源浪費，行政壟斷，融資能力不強，交易不活躍等問題，還存在限制過嚴、政策等方面的問題。參照國際經驗，讓市場機制發揮作用，在競爭中優勝劣汰，將是解決上述問題的一劑良藥。鑒于我國資本市場相關機制不完善，完全走向市場化尚需時日，因此需要考慮將整體規劃與公平競爭兩種手段相結合，將符合條件的區域性股權交易市場納入統一監管，在投資者利益保護方面統一標準，設定統一的掛牌企業審核原則和信息披露規則。有了科學的合理設計和明確的監管規則后，創建公平的競爭機制，在競爭中改善服務、優勝劣汰或自動錯位發展。在競爭的過程中，各市場主體在運行模式上盡可百花齊放。
中國擁有6400多萬家中小微企業，僅有一個面向全國的場外交易市場遠遠不夠，應鼓勵更多場外市場參與競爭，經過市場的優勝劣汰，培育和發展三到五家左右的成熟的場外交易市場，才能更有效地發揮服務中小企業的作用，更好地滿足服務實體經濟發展的需要。
（作者系上海股權托管交易中心總經理）
