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牢牢抓住場(chǎng)外市場(chǎng)大發(fā)展契機(jī)
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十八屆三中全會(huì)明確提出“要建立統(tǒng)一開放、公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境，讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮決定性作用”；今年5月國務(wù)院出臺(tái)了《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》（“新國九條”），其中提到提高資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化水平，創(chuàng)造公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境，加快多層次股權(quán)市場(chǎng)建設(shè)，在清理整頓的基礎(chǔ)上，將區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)納入多層次資本市場(chǎng)體系。近年來，全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)與上海股交中心、前海股交中心等多達(dá)30余家的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)相繼興起壯大，在解決中小企業(yè)融資問題、規(guī)范企業(yè)治理、促進(jìn)企業(yè)發(fā)展等方面發(fā)揮了日益重要的作用，可以說我國場(chǎng)外市場(chǎng)正進(jìn)入大發(fā)展的歷史時(shí)期。此時(shí)，如何營造我國場(chǎng)外交易市場(chǎng)的良好發(fā)展環(huán)境，如何合理布局多層次資本市場(chǎng)的格局，已成為擺在資本市場(chǎng)面前的一個(gè)重要課題。
一、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是場(chǎng)外市場(chǎng)科學(xué)發(fā)展的本質(zhì)要求
美國、日本等發(fā)達(dá)國家多層次資本市場(chǎng)，都是經(jīng)過充分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)自然演進(jìn)而來的。經(jīng)過近400多年的漫長歷程，美國資本市場(chǎng)從單一層次的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，形成了包括交易所、創(chuàng)業(yè)板、場(chǎng)外市場(chǎng)在內(nèi)的完善的多層次資本市場(chǎng)體系。美國目前多層次格局的形成，實(shí)際上是各個(gè)交易市場(chǎng)根據(jù)自身?xiàng)l件實(shí)施“差別化”競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略的結(jié)果，是適應(yīng)不同規(guī)模、行業(yè)、經(jīng)營狀況、發(fā)展階段企業(yè)的多元化融資需求逐步形成的。在美國資本市場(chǎng)體系形成的過程中，并沒有行政化的干預(yù)，政府只是順應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展的需要，為市場(chǎng)發(fā)展提供良好的外部環(huán)境。實(shí)踐證明，市場(chǎng)的充分競(jìng)爭(zhēng)不僅可以改善服務(wù)，還有利于實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，同時(shí)讓每一個(gè)市場(chǎng)找準(zhǔn)自身的定位，實(shí)現(xiàn)差異化發(fā)展。在我國，創(chuàng)造公平競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，引入市場(chǎng)化手段，對(duì)構(gòu)建適應(yīng)社會(huì)多元化需求的多層次資本市場(chǎng)體系十分重要。要想營造公平競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境，首先要做的就是減少行政化干預(yù)，解除區(qū)域性市場(chǎng)僅能為本區(qū)域服務(wù)的限制，讓企業(yè)自主選擇適合自己的市場(chǎng)；其次，要適當(dāng)放開市場(chǎng)服務(wù)手段的限制，允許市場(chǎng)根據(jù)自身的特點(diǎn)選擇適合的交易方式。
二、市場(chǎng)服務(wù)區(qū)域開放是場(chǎng)外市場(chǎng)科學(xué)發(fā)展的有利條件
國際上，之所以會(huì)產(chǎn)生區(qū)域性市場(chǎng)，主要是由于當(dāng)年存在交通不便、通訊手段落后、結(jié)算手工化等因素。而隨著信息技術(shù)、通訊技術(shù)的發(fā)展，交通的日漸便利，以及資本要素在市場(chǎng)上流動(dòng)愈加自由、便捷，傳統(tǒng)區(qū)域性市場(chǎng)開始面向全國乃至全球企業(yè)和投資者開展服務(wù)，企業(yè)也順理成章地自主選擇本區(qū)域或區(qū)域外資本市場(chǎng)進(jìn)行掛牌與融資，傳統(tǒng)意義上的區(qū)域性市場(chǎng)的區(qū)域性逐漸消失，演變成在市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)格局下對(duì)全國市場(chǎng)乃至全球市場(chǎng)份額的占有。
在我國，區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)概念尚無明確定義，大眾普遍認(rèn)可傳統(tǒng)意義上的區(qū)域市場(chǎng)，即只為本地企業(yè)和投資者服務(wù)的市場(chǎng)。其理由主要是，地方政府作為監(jiān)管者對(duì)異地企業(yè)沒有約束力，地理位置遙遠(yuǎn)導(dǎo)致不便于監(jiān)管。其實(shí)，了解資本市場(chǎng)的人士都知道，上述理由是不存在的。一方面，《國務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場(chǎng)所切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》 中并未對(duì)區(qū)域性服務(wù)作出規(guī)定，僅在《國務(wù)院辦公廳關(guān)于清理整頓各類交易場(chǎng)所的實(shí)施意見》 中提及區(qū)域性市場(chǎng)“原則上不得設(shè)立分支機(jī)構(gòu)開展經(jīng)營活動(dòng)”，單從字句上看是不允許跨區(qū)域設(shè)分支機(jī)構(gòu)，而非不得接受外區(qū)域企業(yè)掛牌?？梢姡谖覈煞ㄒ?guī)上，并未對(duì)區(qū)域性市場(chǎng)向區(qū)外展業(yè)做出明確的限制。另一方面，場(chǎng)外交易市場(chǎng)屬于非公開發(fā)行市場(chǎng)，投資者門檻較高，數(shù)量相對(duì)較少，不同于面向社會(huì)公眾投資者的交易所市場(chǎng)，單從理論上講，風(fēng)險(xiǎn)是不大的。當(dāng)前區(qū)域性市場(chǎng)存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)，主要是由于區(qū)域性市場(chǎng)制度不健全或制度執(zhí)行不力造成的，而非區(qū)域造成的。此外，從市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律看，企業(yè)的逐利性將促使其自發(fā)地進(jìn)入更適合其發(fā)展的資本平臺(tái)，而運(yùn)轉(zhuǎn)更為高效的融資平臺(tái)自然更會(huì)吸引企業(yè)的加入，區(qū)域性市場(chǎng)的放開，將會(huì)促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展，最終將有利于場(chǎng)外市場(chǎng)的科學(xué)發(fā)展。
三、樹立市場(chǎng)交易手段無優(yōu)劣之分的觀念有利于場(chǎng)外市場(chǎng)科學(xué)發(fā)展
在資本市場(chǎng)中實(shí)行的所有交易方式，包括競(jìng)價(jià)交易、協(xié)議交易、做市商交易等，都只是資本市場(chǎng)服務(wù)的一種手段，它跟市場(chǎng)的優(yōu)劣沒有關(guān)系。不同風(fēng)格的市場(chǎng)適合不同的交易方式，競(jìng)價(jià)交易不一定是好的方式，協(xié)議交易也不一定是差的方式。經(jīng)過市場(chǎng)檢驗(yàn)，協(xié)議交易方式往往更適合場(chǎng)外市場(chǎng)，因?yàn)樾∑髽I(yè)不同于大企業(yè)，小企業(yè)的成長性好，其價(jià)值很難用歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)體現(xiàn)出來，在信息不對(duì)稱的情況下，不了解企業(yè)當(dāng)下發(fā)展情況的投資人一般難以對(duì)企業(yè)做出客觀公允的估值，在進(jìn)行股權(quán)交易時(shí)，其報(bào)價(jià)與了解企業(yè)的原股東的心理定價(jià)不一致，因而需要通過磋商來形成一個(gè)公允價(jià)格。而做市商交易方式雖適合場(chǎng)外市場(chǎng)，能夠起到平抑風(fēng)險(xiǎn)、合理定價(jià)、活躍市場(chǎng)的積極作用，但這些作用的發(fā)揮依然需要有基本的流動(dòng)性做支撐，然后在做市商的推動(dòng)下讓交易活躍度錦上添花。如果缺乏基本的流動(dòng)性，做市商交易方式也很難有所作為。因此，選擇哪種交易方式不是區(qū)分市場(chǎng)的指針，讓市場(chǎng)根據(jù)自身特點(diǎn)選擇交易方式，才能更有利于資本市場(chǎng)的發(fā)展。
四、當(dāng)前場(chǎng)外市場(chǎng)存在的主要問題及解決方法
中國的場(chǎng)外市場(chǎng)自2012年以來進(jìn)入蓬勃發(fā)展時(shí)期，全國陸續(xù)成立了30余家股權(quán)交易市場(chǎng)。市場(chǎng)的拓展可謂群雄逐鹿，硝煙四起。但在場(chǎng)外市場(chǎng)大繁榮的背后，存在著諸多問題，如重復(fù)建設(shè)、資源浪費(fèi)、行政壟斷、融資能力不強(qiáng)、交易不活躍等，也存在限制過嚴(yán)、政策不對(duì)等方面的問題。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，讓市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮作用，在競(jìng)爭(zhēng)中優(yōu)勝劣汰，將是解決上述問題的一劑良藥。鑒于我國資本市場(chǎng)發(fā)展起步較晚，市場(chǎng)機(jī)制不完善，完全走向市場(chǎng)化尚需時(shí)日，可以考慮將整體規(guī)劃與公平競(jìng)爭(zhēng)兩種手段相結(jié)合，進(jìn)行以市場(chǎng)為導(dǎo)向的科學(xué)頂層設(shè)計(jì)，將符合條件的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)納入統(tǒng)一監(jiān)管，在投資者利益保護(hù)方面統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)定統(tǒng)一的掛牌企業(yè)審核原則和信息披露規(guī)則。有了科學(xué)的合理設(shè)計(jì)和明確的監(jiān)管規(guī)則后，創(chuàng)建公平的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，各市場(chǎng)主體則將會(huì)在競(jìng)爭(zhēng)中改善服務(wù)、優(yōu)勝劣汰或自動(dòng)錯(cuò)位發(fā)展。（作者系上海股權(quán)托管交易中心黨委書記、總經(jīng)理）
