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場外資本市場： 股權定價和融資實效
本報記者 李楊 付剛 公培佳 貴陽報道
我國資本市場起步于場外交易市場，但由于多種原因，場外市場幾度興衰，曲折發展。隨著中小企業融資難和融資貴問題逐步凸顯，包括場外資本市場在內的多層次資本市場得到重視和發展。2013年底，全國中小企業股份轉讓系統（新三板）正式掛牌，制度創新在新三板迅速提速。今年5月，新三板相繼迎來利好政策，如放開200人股東人數限制，允許個人投資和拆分股份等。8月，引入“做市商”制度，形成競價交易、做市商和協議轉讓多種交易形式。10月14日，太平洋[-071%資金研報]證券副總裁、中關村[207%資金研報]新三板學院院長程曉明，中科招商高級副總裁高立里，齊魯證券場外市場部總經理王磊，貴州中黔金融資產交易中心常務副總裁高永波四位嘉賓，與主持人《華夏時報》證券新聞部主任李春喜就新三板等多層次資本市場的定價、融資、流動性和發展前景展開了熱烈討論。
股權融資關鍵在于定價
李春喜：新三板等場外市場現已上升到國家戰略層面，和過去所處的環境已天壤之別。目前新三板掛牌1197家公司，明年到2000家以上不成問題，掛牌企業數量很快將超過場內市場。在四板市場中，僅貴州股交中心就有100多家企業掛牌，融資達13億元。但是，這并不是說掛牌企業融資就得到滿足了，你們認為，如何提高多層次資本市場尤其是場外市場的融資和定價功能？
程曉明：股權融資關鍵在于定價。上市公司是股份在交易所交易的公司，交易就會有一個市場價格，通過交易來定價的功能是否充分發揮，關鍵在于交易活不活躍、是否真實。新三板從2006年到現在交易還不太活躍，導致了新三板嚴格意義上不具備證券特有的融資功能。
這種狀況肯定要改變，也正在改變：個人參與的問題解決了，但500萬的門檻還較高，相信到明年可能就會逐步降低。
王磊：融資難是場外市場非常切中要害的問題。
上半年新三板融資88億元，到9月份單月融資就超過9億元。估值方面不能說100%準確，但七八成還是達到了。通過券商做市推介，市場比以前高效得多。開盤時，券商既要報買入價，又要報賣出價，如果報價低了，市場推著價格向上走，券商會虧，如果報價高了，券商要接貨也會虧損。所以做市商制度將考驗券商的真正水平，其中關鍵就是券商的定價能力。
對新三板的企業而言，有了一個比較準確的估值和定價，將會給企業的債權融資提供一個市場相對認可的標桿。
高立里：企業的價值有兩個維度：規模和利潤等財務指標、企業的社會影響力。
在質變的過程中，首先企業的社會影響力大幅提高了。企業在新三板上市后有了更強的公信力和社會影響力，就可以通過股權質押或通過新三板的地位進行貸款；其次，到新三板后，企業的規范性和透明度得到了認可，去融資更容易些。這也是PE/VC機構對新三板投資情有獨鐘的原因。
而在未來，新三板還要推出優先股和公開債券融資，融資渠道將會越來越多，也會大大增強新三板的融資能力。
高永波：中小企業融資難是個全球性問題。大家探討更多的是場外股權交易市場，好像忽略了場外債券市場。而從美國等發達國家看，場外資本市場更大的組成部分是場外債券市場，而非股權市場。
現在金融圈很流行一句話——“不以風險控制為前提和基礎的金融創新都是耍流氓”，雖說不雅，但很在理。大家對場外資本市場可能更多地關注風險監測和管理。
作為場外市場經營方或管理方來說，確實應多關注風險管理，但流動性的建設和管理也是非常重要的關注點，三板、四板的融資流動性問題很突出，而這一問題通過機制建設完全能夠解決。此外，區域性的四板、五板市場更要做好投資者的保護機制，任何一個市場不保護投資者是絕沒有生命力的。
區域性的四板、五板的場外資本市場應服務于區域經濟和中小企業。我們現在的客戶定位和發展方向是服務于貴州的煙、酒、茶、藥、旅游這五張“名片”，以及區域的城鎮化和民生工程。
只要有錢賺活躍度便提高
李春喜：程曉明博士上午演講時表示，十年之后若新三板市值超不過滬深兩市就剃光頭。目前，新三板作為一個新興的交易市場最大的問題是缺乏流動性，解決融資定價的問題也主要是為解決流動性的問題，那么錢從哪里來？
程曉明：流動性的關鍵是交易制度。關于新三板有些觀點我實在不好理解。比如新三板交易不活躍主要是股份集中度太高。這里邏輯搞反了，正因為交易不活躍才股權集中度高，而不是股權集中度高造成交易不活躍。
新三板交易制度現在就剩個人投資者500萬門檻的問題。如果新三板門檻降低到和創業板一樣，只要能掙錢，資金都會來。
王磊：作為做市商，我們呼吁，首先要加大對高凈值投資者的培育，讓他們知道新三板也是獲得較高利潤的一個很好工具，以及如何獲得收益的方法；其次要把500萬元的門檻降下來。目前合格的個人才8000多戶，相對新三板的規模而言真的太少了。
高立里：站在投資者的角度，新三板交易不活躍的首要原因是門檻太高，交易很難活躍。
PE/VC等機構，一類是靠投資能力搶一些成熟項目或高門檻項目，另一類是早期投資，主攻不規范的黑馬企業。新三板企業規模、影響力還不能和主板、中小板、創業板相比，但又是一家公眾公司，信息不對稱的情況少了很多，PE/VC等機構并沒有太多信息不對稱的投資機會。這就使得新三板在投資方面處于一個中間角色，戰略資源配置和資金配置就會少，不能成為PE/VC投資的主流。
轉板與否是一個動態問題
李春喜：很多企業去新三板的目的還是想進主板、中小板或創業板，他們非常關心轉板機制何時建立，大家比較關注三板、四板、創業板、主板之間的互聯互通，多層次資本市場是否需要建立轉板機制？
程曉明：討論轉板首先還要說清楚為什么要轉板。我認為最有創新能力的公司到新三板，如果不再以創新為主則轉到場內市場。如果以創新作為標準，不需要多層次，新三板是最高層次，主板是第二個層次。
王磊：轉不轉板，新三板公司一直在糾結。轉板的前提是注冊制，想轉板是因為投資者還生活在對過去的懷念中，注冊制實施后，主板和創業板不可能像以前那樣一次性融到那么多資金。所以，哪里都是一樣的，關鍵是看市場效率，企業適合在哪里掛牌。
高立里：轉板與否，是一個動態問題，新三板、主板都在變化中。對企業而言，主板和創業板影響力更大，融資渠道和能力會更強，企業要成為一個更大規模的企業就要去更大的市場和平臺上發展，這是一個剛性需求。
