Research理論研究
多層次資本市場投資路徑探討
多層次資本市場建設的提法最早可追溯到2007年。當時國務院批復了以創業板市場為重點的多層次資本市場體系建設方案，明確由主板、中小板、創業板、場外轉讓市場構成多層次資本市場體系框架。時隔十年，新三板來了、注冊制近了，多層次資本市場建設不斷往前演進。作為資本市場發展的“上層建筑”，了解當前多層次資本市場建設的進展，有助于理清未來市場發展方向，把握重大投資機遇。
國內外資本市場發展對比
在具體分析中國資本市場的發展歷程前，我們先簡單看看對美國資本市場近幾百年來的發展。最早時期，美國的股票市場是以場外交易的形式出現。早在18世紀，美國便出現了多處可以供大眾購買股票的聚會地點，如街頭樹下和咖啡館等，這些地點被當時的人們形象地稱之為“店頭市場”。而到了19世紀中到20世紀中涌現出了一批證券交易所，像公開經紀人交易所、石油交易所、國民股票交易所等。場內的股票交易所設立后，場外市場依舊得到了蓬勃的發展。伴隨著證券交易所門檻的降低，包括掛牌公司、投資人和經紀人的數量都出現了顯著的增長；與此同時，技術的進步也推動了場外市場的發展，后來進一步催生了納斯達克系統。為了讓場外市場更具層次性，納斯達克市場被細分為全國市場和小型資本市場，兩個子市場有著不同的準入標準。
簡而言之，人們的自發交易需求形成了美國證券市場的雛形——場外市場，隨后逐步在制度和技術的支持下演變出協同發展的場內市場和場外市場，整個演變的過程是從低級形態到高級形態的自然過渡。相比之下，國內資本市場的發展則更具中國特色。
國內資本市場成立之初便確立了高級形態的滬深交易所。1990年12月，上海證券交易所成立，次年4月，深圳證券交易所成立。結合當時的時代背景，滬深交易所并不是市場自發交易需求發展到一定階段而天然形成的，它們的出現有一定的歷史原因。隨后，我們在2004年和2009年才先后成立了針對中小型企業的中小企業板和創業板，之后則是準入門檻更低的新三板。
國內資本市場由高級向低級拓展的路徑有其特定的歷史性。滬深交易所在成立之后的十年里，上市的公司絕大多數都是中央國有企業或地方國有企業。可以說，資本市場為解決20世紀末的國企改革問題起到了舉足輕重的作用，不少國企通過上市發行股票解決了負債過高的問題。總體而言，資本市場在過去二十多年的時間里，為中國經濟的建設做出了巨大的貢獻。
建設多層次市場的必要性
國內資本市場由高級向低級形態演進的獨特歷程。現階段大力推進多層次資本市場建設，實際上便是完善低層級市場，那么為何要大力發展新三板等低層級市場，建設多層次市場的必要性又在哪里？
隨著經濟增速的下滑，國內經濟正面臨兩大問題：一是就業的問題，二是風險的問題。經濟的下行伴隨著社會總需求的降低，這便導致了生產端產能的過剩，迫使企業收縮產能、縮減用工規模，從而可能引發潛在的就業問題。與此同時，不少企業在前期的發展過程中都通過銀行貸款等方式增加了經營杠桿，在經濟下行周期里，利潤的下滑很可能導致企業面臨越來越重的財務壓力，部分企業甚至可能無法償還銀行借貸，引發銀行體系的系統性風險。
多層次資本市場的建設，其一便是解決中小企業融資難的問題，這也是解決上述提到兩個問題的關鍵所在。由于企業現在資產負債表上已有較多的有息負債，有必要通過發行股份將風險從銀行體系轉移分散到資本市場。筆者判斷，多層次資本市場的建設將從兩方面同步展開：一方面，注冊制改革推進，允許更多符合條件的中型企業登陸主板市場；另一方面，包括新三板、四板和五板在內的新型市場逐步發展，成為主板市場的重要補充。這些市場并不以交易為主要目的，主要是成為中小微企業與產業資本的服務媒介，為企業發展、資本投入與退出服務。
新三板已為大家所熟知，是繼上海證券交易所、深圳證券交易所之后第三家全國性證券市場。四板則是區域性股權交易市場，為符合條件的中小微企業的債權、股權通過轉讓和交易的場所。新五板則是股權眾籌市場，是多層次資本市場的補充。從多層次資本市場的整體建設來看，滬深主板主要服務于大中型企業，中小板和創業板則服務于創新型企業，新三板服務于各類高新科技企業，致力于成為中國的納斯達克；四板市場為區域性股權交易市場；新五板則是眾籌平臺。
多層次資本市場建設除了解決融資難的問題外，對解決目前面臨的資產荒也大有裨益。資產荒的出現一是因為經濟體內流通的貨幣數量越來越多，二是因為現實中可以投資的標的越來越少，兩者在一定程度上是同一矛盾的兩個方面。隨著房地產行業的日漸式微，資金正逐步地從地產這一個大資金池中溢出，而現實中卻沒有一類資產池有足夠的寬容度足以吸納這部分資金。盡管目前滬深兩市的流通市值已達到36萬億元，然而實際上可以自由流通的市值卻不足20萬億元。去年的時候，由于大量資金追逐著有限的籌碼，股票市場在爆炒完之后遭遇股災可以說是必然的事情，根源在于市場供應的資金和籌碼規模并不匹配，這直接倒逼著監管層從籌碼的角度出發對制度進行改革，也即是加快注冊制改革和新三板的建設。
要解決資產荒，目前最需要解決的是供應足夠多的資產。從這個角度來看，推行注冊制、讓更多中小微企業掛牌新三板，兩個措施都是在增加市場的籌碼供應，從而使得未來資金進入市場的門檻放開后，不會因為供求的不平衡而再度出現暴漲暴跌的現象，保證金融市場的穩定和發展。總的來說，注冊制和新三板是當前多層次資本市場建設的重要環節，它們的推行對解決當前國內經濟發展面臨的問題具有重要的現實意義。
未來如何把握機遇
既然推行注冊制和新三板是當前多層次資本市場建設進程中的關鍵環節，那么改革的過程會對現有市場產生怎樣的影響，又該如何把握機會？
從主板來看，注冊制推行前關注新股制度紅利的套利，推行后關注紅籌回歸時刻。
首先，在注冊制推行前，判斷市場無系統性機會。主要的邏輯仍是上面所提到的“資金——籌碼”不均衡，如果再度放任場外資金流入市場，很可能將是另一輪股災的輪回。可以看到，去年6月股災結束以來，監管層不斷出臺了包括分級基金發行的暫停、私募產品配資比例的降低、嚴禁劣后資金為優先級兜底等在內的政策，不斷地在降低場內市場的杠桿水平，試圖在平穩的狀態中推進相關改革。在注冊制改革完成前，金融監管大概率不會輕易放松，市場也難以出現趨勢性行情，預計上證指數在3000點附近窄幅震蕩的時間周期還有一至兩年。
其次，新股紅利是注冊制推行前最后的制度套利機會。早在2011年以后，由于IPO暫停，監管層放松了對定增市場的管控，定增市場在這一時期出現了快速的發展。然而今年以來，為了引導企業通過“正常”的渠道登陸資本市場，降低題材炒作對市場的沖擊，監管層重新收緊了定增重組，跨界并購被暫停，定增價格也逐步回歸市場化，原本存在的一級半二級的差價套利機會目前已不復存在。新股發行市場的制度套利機會同樣如此：在注冊制推行前，為了保持市場對新股的熱度，23倍發行市盈率紅線不會輕易放開。盡管近期新股發行的節奏已有所提升，判斷距離注冊制的正式推出最快也需要在2019年前后。具體到申購層面來看，網上申購的套利紅利在今年預繳款取消后已基本被侵蝕，如今套利空間較大的便只剩下網下申購。長期來看，一二級之間的差價套利機會也將逐步收窄。無論是新股申購還是次新股的熱潮，目前都是注冊制推出前的最后投資窗口。
最后，注冊制后重點關注紅籌股的回歸。長期市場的主要投資機會可能落在紅籌股上，主要邏輯仍是籌碼的稀缺性。滬深交易所經過26年的發展，國內優秀的企業大多都已完成了上市行為。注冊制完成后，絕大多數企業的資質很可能都不如現有的上市公司，今年以來上市新股較差的基本面便是最好的例證。目前來看，可能讓市場產生亢奮的便是目前在海外上市、基本面最優秀的中概股，如網易、阿里巴巴、騰訊、百度和中國移動等。
從新三板來看，創新層蘊藏十倍股機遇，“死水一潭”只是一時。
新三板創新層必將迎來重大的投資機遇。目前，新三板掛牌公司已接近萬家。根據二八定律，盡管絕大多數新三板公司都將遭受市場的洗禮，我們也應該留意到，新三板正聚集了大量細分領域的龍頭科技企業。盡管這些公司未必有機會能增長成為國內優秀的大型企業，但由于其現在的體量很小，十倍的增長也未必會是它們的成長天花板。對于目前正出于創新層的公司，將是未來十年資本市場中資質較好的配置資產，新三板大概率將成為下一個備受矚目的“一級半”市場。
新三板當前流動性欠佳，但這只是發展過程中的必經階段。正如前面所言，當前新三板流動性的不足或是管理層有意為之：從政策角度來看，引導資金進入新三板并非難事，例如可以降低合格投資者目前500萬元的門檻，也可以引入市場期待已久的競價機制，甚至可以允許并鼓勵公募基金發行產品進行新三板的投資。但是，新三板目前最大的問題仍是籌碼供應不足的問題，輕易放開資金進入同樣不利于市場的健康發展。盡管目前掛牌公司已近萬家，然而對于大部分初創企業來說，出于保留控制權等緣故，往往不愿或不能將大部分籌碼流通到市場上，造成了嚴重缺乏流通股份供應的現狀。長期來看，這個問題終將得到解決，新三板的流動性改善也是大勢所趨。
