Research理論研究
區域性股權交易市場的困境與破解之道
區域性股權交易市場（以下簡稱“四板”）是多層次資本市場的重要組成部分，十八大報告提出要加快我國多層次資本市場建設，這對四板市場的發展，是一個重要機遇。但是我國四板市場的發展面臨著一些包括從頂層設計到市場運作機制等方面的困境。
首先就是國家對于四板市場的發展缺乏頂層設計。對于四板市場該如何發展，其和新三板的定位如何區分以及如何對其進行監管等等問題都還沒有出臺明確的發展規劃。國家對新三板的政策法規相對比較多一些，對于四板則少得多。目前關于四板的法規主要是《國務院關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》（簡稱國務院38號文）以及證監會下發的《關于規范證券公司參與區域性股權交易市場的指導意見（試行）》（以下簡稱《規定》）。國家關于場外市場發展的統一規劃不出臺，這就使四板市場的發展面臨很大的困惑，導致各地四板市場也都在摸索發展，進行各種嘗試。各地四板市場希望國家出臺相關政策的愿望十分強烈。
其次，從運行規范以及交易規則方面，四板市場的發展仍然受到一些限制。國務院38號文對于四板市場的基本交易規則等做出某些禁止性規定，《規定》雖然從形式上看是證監會對于證券公司參與四板市場業務的規定，但是也在一定意義上是對于四板市場的基本運作規范做出規定。由于這兩個文件，國家對于四板進行了多方面限制，包括股東人數不能突破200人，四板只能在本區域內發展，不能拆細、連續交易、不能采取做市商制度等。
從控制風險的角度，國家對四板做這樣的規定是有一定合理性的。但是這樣的規定是否又在一定程度上限制了四板的發展？四板發展的一個主要問題就是交易和融資的不活躍，這些限制是一個重要的原因。先不論這些限制性政策是否合理，僅就允許新三板突破這些限制而不允許四板突破這些限制就值得商榷。關于新三板和四板定位的區別，現在來看，兩者的區別并不大。既然兩者實質上區別不大，為什么還要人為地在政策方面進行區別對待？如果說對四板市場進行某些限制主要是擔心風險問題，那么在新三板掛牌企業，突破了這些限制，由證監會來監管就能夠控制風險嗎？至少現在來看，還看不出新三板監管體制對于防范金融風險的獨特作用。因此對于這兩個市場做明顯的區別對待就不太合理。
僅就對于掛牌公司股東人數的限制來看，四板市場就處在一個比較尷尬的境地。企業在新三板掛牌，股東人數可以超過200人，如果企業不在新三板或者四板市場掛牌，股東人數實際上也可以超過200人（如果企業股東人數超過200人，企業不來新三板掛牌，證監會也無法監管），僅僅是在四板掛牌，則股東人數不能超過200人。這種限制的結果就是，股東人數超過200人的企業，要么在新三板掛牌，要么不在任何市場掛牌，但是就是不能在四板掛牌，這顯然對四板來講是不公平的。另一方面，如果四板中的企業發展得好，卻硬性規定其股東不能超過200人，似乎也不合情理。
第三，新三板和四板之間，要不要有一個定位或者功能的區分？從現有的規定來看，除股東人數是否可以超過200人外（實際上，現有的中小企業，股東人數超過200人的并不多，因而這種限制并不對大多數企業造成影響），兩者服務的企業沒有實質差別。實際上現在新三板實行的掛牌標準甚至比四板還要低。這就造成了新三板和四板在某些市場進行競爭，但是兩者面臨的政策規定卻不一樣，這就是人為地制造了不平等。隨著新三板擴容到全國，如果其和四板的定位再不明確，那么就容易造成市場秩序的混亂，退一步講，即使允許兩者進行競爭，也應該是一種在平等基礎上的競爭。
由于上述種種問題，我們看到，四板發展在現階段處于一種比較尷尬的境地，關于四板和新三板的定位、四板該采用什么樣的發展思路以及該如何對其監管，我們認為有以下幾方面。
首先，新三板和四板的定位以及服務的對象應該不同。新三板應主要服務于那些有一定的實力，雖然還沒達到上市標準，但是意圖在交易所上市的企業。新三板讓這些企業在這里掛牌，對其進行規范，促進其發展。四板市場則主要服務于小微企業，到證券交易所上市不是這些企業到四板掛牌的現實目標，這些企業在四板掛牌的主要訴求就是融資。當然，新三板和四板也沒有必要有絕對明確的界限，四板也可以做一些股權交易等和新三板相同的業務，這就和新三板在一定程度上存在競爭。場外交易市場上存在適度的競爭也是必要的，如果一家獨大，壟斷式經營，那么也很難做好。但是真正能做到競爭性發展的前提條件是雙方處于同一個起跑線上，而不是在政策上有所歧視。從這一點來看，應該讓新三板和四板有不同的市場準入標準，新三板的掛牌條件應該要高于四板。
其次，四板應該定位于做服務中介，做金融交易平臺。
全國有上千萬家中小企業，這些企業在現有的金融體制下，普遍都面臨著融資困難。這些企業如果要進入資本市場進行融資，是不是一定要通過改制成股份制企業，然后進行股權交易這種方式？現在來看，這種方式既不更有效，也沒有必要。中小企業普遍的訴求就是獲得融資，至于是否改制成股份制企業，是否要通過股權交易的方式來實現，似乎并不是其關注的問題。因此，四板是否可以擯棄既有的發展思路，重新定位？四板可以定位于提供交易平臺和做服務中介，通過其提供的場所，小微企業在此展示自己和接受培訓，投資者在此發掘投資機會。資金提供者和需求者在此互相了解并達成交易，從而實現各自的目的。中小企業的這種融資方式在現階段比企業進行改制，通過股權交易來獲得融資可能更加有效。
因此，要讓四板市場回歸其本質，其主要服務對象應該是中小企業而不是擬上市公司以及退市公司。這些中小企業可以是各種類型的企業，包括有限責任公司、股份公司等等。如果四板市場這樣定位，那么掛牌企業就沒有必要非進行股份制改造不可，企業的股東人數也就不需要超過200人；如果四板市場這樣定位，那么其也就不會為現有的區域限制等問題所困擾。我國有上千萬家中小企業，其中很多企業面臨著資金短缺問題，如果四板市場真正能夠為這些企業服務，幫助其解決融資問題，那么企業的掛牌資源也就不成問題。據浙江省的統計，僅浙江省，就有90多萬家小微企業。如果四板能夠做足夠好，那么僅省內的資源也就足夠了，所以是否打破區域限制也就無關緊要了。
第三，四板市場內部也可以設立不同的板塊，為不同需求的企業服務。為實現四板市場的上述主要定位，在四板市場內部也可以設立兩個板塊，一個板塊是傳統的股份公司板塊，其定位于培育上市資源，促進企業股權交易，這個板塊的運營模式和新三板應該是屬于同類型的，四板在這一板塊可以和新三板進行一定程度的競爭，如果其做好了，企業在其掛牌能夠得到實惠，那么其自然也不就怕新三板的競爭。另一個板塊，那就是小微企業板塊，在這個板塊上，四板就是做一個金融中介，一個交易平臺，為掛牌企業和投資者提供良好的中介服務，而這一個板塊，應該是四板的主要板塊。
第四，關于對四板的監管，可以實行證監會統一監管體制下的以地方監管為主的多元監管體制。現在證監會對于四板市場，則幾乎沒有監管。四板市場基本上是由地方政府成立的，其發展規劃以及監管都是由地方政府負責，這就使各地四板市場的運行模式以及規則很不一致。雖然國家成立了“清理整頓各類交易場所部際聯席會議”進行驗收，對于達到驗收標準的給予通過，但是這種驗收標準僅是限定四板市場不能做什么。至于四板市場具體的運行標準和準則，則沒用統一規定，況且還有些省份四板市場沒有經過驗收，但是仍然在運行，這都使各地四板市場的發展很不統一。如果不進行規范，就容易造成各地資本市場的分割，甚至有發展無序，重蹈覆轍的可能。因此由證監會在宏觀上實行統一監管很有必要。證監會可以制定宏觀的業務規則以及監管標準，具體監管的實施由地方政府來施行。（作者系中國社科院世界經濟與政治研究所助理研究員）
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