Research理論研究
規范新四板 路在何方
相較于主板、創業板、新三板，大家可能對區域性股權市場（俗稱新四板）并不那么熟知，但實際上區域性股權市場問世已經很有些年頭，并不是新生事物。
我國區域性股權交易市場的獨立出現于2008年在天津股權交易所成立，之后全國陸續成立了重慶股份轉讓中心、上海股權托管交易中心、齊魯股權交易中心等十多家交易場所，但這些交易所的業務開展一直處于嘗試階段。2012年，為促進中小企業發展，解決“中小企業多、融資難；社會資金多、投資難”，即“兩多兩難”問題，中央允許設立區域性股權市場（新四板），研究并推動在滬深交易所之外進行場外資本市場試驗。2013年全國中小企業股份轉讓系統開始試點運行后，加快了區域性交易市場的建設步伐，各省、自治區、直轄市依照國家最新的政策法規對區域性股權交易市場的發展進行新的探索。但因為關于區域性股權市場的相關文件和法規比較少，所以在資本市場的發展一直沒有迎來黎明的曙光。
今年1月國務院總理李克強主持召開了國務院常務會議，確定規范發展區域性股權市場的政策措施，拓寬中小微企業融資渠道。由此可見，區域性股權市場的發展已由“蹣跚學步”逐漸步入正軌，但在發展過程中也面臨著一些不容忽視的問題。解決這些問題，固然不是一朝一夕之事，但聽之任之絕非良策。如果讓這些問題繼續存在和滋長下去，區域性股權市場勢必舉步維艱，甚至有夭亡的風險。解決這些問題，是促進區域性股權市場穩步前行的重要前提，也是我國多層次資本市場健康發展的客觀要求。
新四板之發展現狀
大同證券首席投資顧問鄭虹表示：“發展區域性股權市場，是解決中小微企業融資難題的助力器。”我國出臺的一系列支持中小微企業發展的舉措，在促進中小微企業發展方面發揮了重要作用，但與此同時，中小微企業的發展也存在“兩多兩難”的問題。
建立區域性股權市場是為了解決中小微企業“兩多兩難”問題。它是所在省級行政區域內中小微企業的私募股權市場，具有門檻較低、服務方式靈活等特點，可為中小微企業提供個性化和多樣化的資本市場服務，推動民間資本向產業資本轉化。
近年來，在中央和地方各級政府的支持下，區域性股權市場發展迅速，目前，全國已設立了40家區域性股權市場，現在幾乎每個省份都有至少一家，已成為多層次資本市場的重要組成部分，區域性股權市場作為多層次資本市場金字塔的“塔基”，擔負著培育和孵化更多中小微企業上市（掛牌）、對接資本市場的重任。
全國人大代表、物產中大集團股份有限公司黨委書記、董事長王挺革表示，雖然近些年區域性股權市場發展迅速，但目前仍存在股東人數受限、與全國性證券市場難以對接、與新三板掛牌企業類同而政策不平等的“瓶頸”，導致該類市場的定價、交易、融資功能無法有效實現。
有觀點認為，區域性股權市場其要害在于對“區域性”的限定。首先區域性重點在于市場平臺由地方（省級）政府批準設立并主要負責監管；其次在于其功能亦限定在為一定行政區域內的企業提供股權、債權轉讓和融資服務，“原則上”不得跨區域開展業務，也不得接受跨區企業掛牌。而一旦被證監會認定不符合標準，不但證券公司不能于此開展業務，連市場本身能否通過證監會牽頭之部際聯席會議的驗收備案都將成為問題。
總體說來，區域性股權市場的發展，既有其市場化演進的一面，也跟監管態度的變化密切相關，帶有市場化需求和行政管制沖突博弈的濃重烙印；區域性股權市場在幫助中小微企業融資方面發揮了重要作用，但在法律地位、監管格局等方面一直存在空白；區域性股權市場的流動性較差，政策支持力度不足。新三板的快速發展也給區域性股權市場帶來一定壓力，如何提高企業、投資者等利益相關各方的積極性和關系協調性，還需進一步探索；區域性股權市場融資方式較多，可能隱藏著諸多風險，因此造成自身發展中的障礙，面臨著一定的監管政策風險。
新四板之發展弊病
當前區域性股權市場主要面臨以下主要問題：首先，缺乏明確的市場定位。2013年6月19日，國務院會議決定將全國股份轉讓系統試點擴大至全國，2013年7月5日，國務院辦公廳發布了《關于金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》（國辦發［2013］67號），進一步明確將全國股份轉讓系統試點擴大至全國。2013年8月國務院辦公廳發布的《關于金融支持小微企業發展的實施意見》出臺八項措施，全力支持小微企業良性發展，加大對小微企業金融服務的政策支持力度。這意味著全國股份轉讓系統將獲得更多優質的掛牌企業資源，造成全國股份轉讓系統與各區域性股權交易市場展開爭奪優質企業的競爭。
其次，對于我國區域性股權交易市場該如何發展，目前還缺乏法律層面的相關規定。法律法規的缺失和界定不清，使得區域性股權交易市場無法可依、監管困難，已成為制約區域性股權交易市場健康、快速發展的重要因素。無論是現行的《公司法》還是《證券法》，都未對區域性股權交易市場進行明確的規范和界定，如何對其進行監管等問題也沒有明確的法律規定。目前關于區域性股權交易市場的法規主要是《國務院關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》（國發［2011］38號）以及證監會2012年下發的第20號公告。現有的區域性股權交易市場大多根據地方政府制定的制度運行，缺乏統一的標準，這使得地方股權交易市場的發展面臨很大的困惑。
再次，投資者受限，市場容量小。根據《非上市公眾公司監督管理辦法》的規定，股東人數超過200人以上的股份公司將被認定為公眾公司，必須經國務院證券監督管理機構或國務院授權的部門核準，因此現有的區域性股權交易市場的掛牌公司會受股東總人數200人上限的限制，若股東逼近了200人的上限，掛牌后自然就沒有交易量。進一步而言，當股東人數超過200人時，企業若不能達到全國中小企業股份轉讓系統掛牌的要求，也沒達到上市條件，就不能在任何市場掛牌，這其實為各交易市場之間的轉板機制的設計埋下了一道坎。
最后，制度缺失。一是監管缺位，沒有明確、統一的區域性股權交易市場的監管模式、主體和內容，各管理部門則往往從自己的利益出發，制定不同的管理規則，容易導致地方主義，產生惡性競爭，全國區域市場缺乏統一協調性，降低了整體市場的運行效率。二是信息披露不完善。由于在區域性股權交易市場掛牌的主要是中小微企業，這些企業本身的經營管理并不健全，而要求的信息披露義務相對較低，以至于區域性股權交易市場信息披露欠缺。這主要是因為：第一、沒有相關的法規和處理機構，對違規者懲戒缺乏必要的法律依據，違規成本較低；第二、對于蓄意操縱信息披露的行為，信息公開不及時、存在故意隱瞞和重大遺漏，公開的信息內容缺乏真實性。第三、轉板制度尚未形成，在區域性股權交易市場與全國小企業股份轉讓系統之間尚未形成升降的互通機制。盡管全國中小企業股份轉讓系統已運行，但對其與區域性股權交易市場的關系定位并沒有明確規定。
新四板之發展思路
對于如何完善區域性股權市場，可從以下建議與思路著手：
首先，應明確其功能定位。對于區域性股權市場的定位，有觀點認為，應該讓全國中小企業股份轉讓系統，成為一種較區域性股權交易市場更高層次的市場，定位于創業板與區域性股權交易市場之間的板塊。全國中小企業股份轉讓系統應主要服務于那些有一定的實力，盡管還沒達到上市標準，但是通過在該市場掛牌、規范與發展后，有潛力在交易所上市的中小企業。
其次，完善交易模式。在業內人士看來，引入做市商制度將有利于區域性股權交易的流動性和定價。從長遠來看，如果需要在區域性股權市場上引入做市商制度，那么還需要進一步修改相關法律法規，為做市商承擔做市義務創造條件。
區域性股權交易市場的制度建設。這就需要完善信息披露制度、轉板制度、合格投資人制度以及對監管體系的構建加以完善。
簡而言之，要充分培育和利用市場自律自治體系，營造穿透監管和穿透運營的良好環境，促進區域性股權市場的健康發展，健全我國多層次資本市場體系，需要我們正視區域性股權市場存在的一些問題，不應淡化忽視，亦不能盲目夸大，應將其放在完善我國多層次資本市場健康發展的大框架內考慮，并在加強政府監管，明規則、定秩序等方面下大功夫，唯有如此，中國區域性股權市場才能不斷向好發展。（本刊記者：宋茲鵬）
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