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將區域性股權市場納入證券法調整范圍
目前區域性股權市場尚未納入法律框架，其作為“證券市場一部分”的定位還很模糊，這就抑制了金融機構的參與積極性，制約了現有中介機構的發展，增加了交易成本。建議將區域性股權市場納入證券法調整范圍，明確其作為證券市場的性質；同時，將200人的私募人數限制調整至500人，并且在登記結算、做市商制度、股份分拆等方面做出相應的制度安排。
孫永祥
《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（“新國九條”）指出：在清理整頓的基礎上，將區域性股權市場納入多層次資本市場體系。最近，證監會主席肖鋼在“民族地區股權市場規范發展座談會”上首次較為詳細地對區域性股權市場的功能作用和發展理念進行了闡述，表示區域性股權市場是由地方政府管理、非公開發行證券的場所。
可以說，此輪區域性股權市場的設立是黨中央、國務院大力支持中小企業發展、促進民間資本轉化為實業資本、完善多層次資本市場等一系列戰略部署的重大舉措。然而，目前區域性股權市場尚未納入法律框架，作為“證券市場一部分”的定位還很模糊，這就抑制了金融機構的參與積極性，制約了現有中介機構的發展，增加了交易成本。筆者建議，將區域性股權市場納入證券法調整范圍，明確其作為證券市場的性質；同時，將200人的私募人數限制調整至500人，并且在登記結算、做市商制度、股份分拆等方面做出相應的制度安排。
定位模糊制約區域性股權市場的發展
首先，區域股權交易市場作為“證券市場一部分”定位的模糊，制約了金融中介機構參與積極性。金融市場的困難程度和商品市場有著本質的區別。資本市場有很多環節，有中介的參與，這些都是和商品市場的巨大差異。它交易的對象是虛擬的產品，因此它需要有人對它進行描繪，需要有人對它進行包裝。因此資本市場的發展，需要規范的金融機構積極參與。這些方面，因為區域股權交易市場沒有納入法律的框架，金融機構不愿意參與，或者說他們參與的基礎是不夠的。
在高度監管的情況下，沒有列入正面清單的市場，它是很難進去的，這一方面我們非常有體會。我們中心目前有二十幾家券商會員，有十幾家銀行會員，這些銀行和券商在參與股交中心業務的過程中，面臨著很多障礙和阻力，這個是非常重要的制約因素。
其次，登記結算法律不明，導致股權與債券交易的權益歸屬不清。登記結算的法律地位不明朗，會導致法律風險和衍生產品的業務無法發展。由中國證券登記結算公司統一辦理區域性股權市場的登記結算，證券登記的法律效力能夠得到保障，也有利于防范結算風險，還可方便中央金融監管部門及時掌握信息，在必要時采取相應措施。但是從現實情況看，針對區域性股權市場的登記結算需求，有的地方成立了類似的登記結算公司。還有一些為了解決歷史遺留的非上市公眾公司股權登記托管問題在較早時候便成立了登記結算公司，這些機構已經存在多年，實踐中也沒有發生大的風險。將這些機構排除在證券法之外，不允許其為區域性股權市場提供牌照結算服務，與現實的實踐偏差會比較大。事實上，各區域性股權市場沒有統一的業務模式，市場的交易方式不同、交易品種也都不一樣，統一由一個機構登記結算也可能難以滿足不同市場的個性化需求。
第三，中介機構法律地位不明制約其發展。由于準入門檻高，規模相對較大，內控制度復雜，日常運營成本也高，現有證券經營機構對從事區域性股權市場相關業務的積極性不高。因此，目前在區域性股權市場從事中介服務的主要是不持有證券牌照的投資管理公司等機構，這些機構對服務中小微企業發揮了積極作用，實際運行中尚未發現重大問題。證券法修改后，這些中介機構從事的證券推薦掛牌、證券代理交易、證券投資咨詢和財務顧問等業務，應當受到證券法管制。但是據新證券法草案規定，則既拿不到證券牌照，也難以生存，區域性股權市場的發展將會受到很大的制約。
第四，作為私募市場的200人的限制，制約了市場的活躍度，不適應互聯網時代的實際，大大增加了私募交易成本。我們的法規規范如果符合實際的需求，將200人放寬到500人，就會有利于市場參與各方來遵守這個法規。如果與現實差距太大，市場參與各方無法參照執行，可能就逼得大家不得不突破了，這樣更不利于市場的規范。
法制建設是區域股權市場健康發展的基石
針對上述問題，筆者提出如下建議：
一是將區域性股權市場納入證券法調整范圍，明確其作為證券市場的性質。“名不正則言不順”，法律地位直接影響到區域性股權市場的功能定位、發展方向和監管安排。如果區域性股權市場一直游離于法律規范之外，將導致這類市場上可能發生的違規行為難以受到有效規制，不利于有效防范區域性金融風險，這也不符合國務院要求和市場各方的期待。目前全國人大財經委起草的證券法修訂草案對證券范圍作了擴展，已明確將私募股票和債券納入證券法調整范圍。因此，將區域性股權市場納入證券法調整范圍，明確其作為證券市場一部分的法律地位，對于促進其融入現有資本市場金融體系是非常有必要的。
二是明確地方登記結算公司的法律地位。在引導區域性股權市場委托中國證券登記結算公司辦理登記結算業務的同時，也要允許區域性股權市場自辦或委托依法設立的地方登記結算公司辦理。基于以上考慮，建議將從事證券登記結算業務的機構全部納入證券法調整范圍，對設立審批、業務規則、監管要求等作出原則性規定，確保各類證券登記結算公司受到法律的規制和有效的監管。各類證券登記結算公司全部納入證券法后，相應地需要對相關條文進行梳理，對公開市場和非公開市場共性的內容，作出一般性規定，然后區別作出特別規定。
三是確立“私募證券經營機構”的監管框架。建議在證券法中增加此類“私募證券經營機構”的中介機構，在準入條件和監管規則上作出差異化安排，具體業務資格條件和監管辦法可授權證監會或協會制定。這樣，不僅能夠適應多層次資本市場發展需要，而且還有利于提升證券行業服務實體經濟的整體能力。
四是將200人的私募人數限制調整為500人。互聯網時代下信息披露與投資者的協商成本大大下降，200人的限制有必要調整為500人。美國的私募人數門檻為500人，2012年美國頒布的JOBS法案更是將小額私募人數門檻擴展到2000人。這一變革將大大降低私募市場交易成本，并將眾多私募行為納入監管。
五是針對區域股權市場出臺旨在增加流動性的相關制度。股份公司的股份分拆是必然的，股份公司的本質就是可以拆到一股。對于區域股權交易市場，從股份轉讓角度來說，現在不能均等交易本身是很不適應的。另外，成熟資本市場的做市商一直存在，甚至比競價交易制度還早。做市商不僅為市場提供流動性，還可使市場變得更有效率。做市商的重要作用，一是代投資者估值；二是通過權衡資金投入的回報率，從而使得成長性好的企業流動性不斷增強。隨著區域股權市場法律地位的確定以及功能定位的不斷明確，我們認為已經到了“政策松綁”的時候了，條件成熟的區域股權市場可以嘗試“做市商”的交易機制，從而使我們的掛牌企業能在這個市場獲得價值發現的機會，同時也讓更多的投資者關注并參與到這個市場中來。
（作者系浙江股權交易中心董事長兼總經理）
