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劉紀鵬:突破中國資本市場局限性的兩大關鍵
“十二五”規(guī)劃綱要明確提出，要加快多層次資本市場體系建設，顯著提高直接融資比重。我國直接融資的發(fā)展一直滯后于間接融資，2013年全年社會融資規(guī)模為1729萬億元，其中間接融資規(guī)模占85%，而企業(yè)債和股票融資僅占12%。筆者認為，當前突破我國資本市場局限性的關鍵是要打破兩大交易所壟斷，發(fā)展多層次資本市場體系，實現來自競爭的繁榮。
資本市場的多層次化是發(fā)展方向
如果把資本市場比作一個教育體系，那么一個成熟的市場中應有小學、中學、大學，即場外市場、小板、主板。除此之外，現實中還有綜合性的學校，即一所學校同時擁有小學、中學和大學，比如納斯達克從傳統(tǒng)的場外交易市場演變成綜合交易市場。
從國際慣例看，資本市場體系的建立多是從場外柜臺交易起步，逐步向交易所市場完善并發(fā)展。成熟的多層次資本市場在市場規(guī)模上應體現為 “金字塔”結構，中小企業(yè)的投融資活動位于金字塔的最底端，是資本市場發(fā)展的基礎。相比之下，中國資本市場的發(fā)展順序則有些顛倒，我國首先建立和發(fā)展的是深滬交易所這兩所資本市場的“大學”，其后設立中小板、創(chuàng)業(yè)板，最后構建三板、四板及五板市場。進而形成了當前我國資本市場的“倒金字塔”的不合理格局，表現如下：
一方面，滬深兩大交易所形成壟斷格局。長期以來，企業(yè)若想成功上市可謂是千軍萬馬過獨木橋。一千多萬個企業(yè)全擁擠在這條上市路上，隨之而來的是腐敗的滋生和制度的不公。
另一方面，場外市場需進一步發(fā)展。我國資本市場開辦至今，逐漸建立起了“中學”和“小學”，尤其是隨著新三板在全國的擴容，其規(guī)模擴張迅速，截至2014年10月末，新三板掛牌企業(yè)數量已達到1232家。但是相對于我國數量龐大的中小企業(yè)，當前場外市場發(fā)展仍然不足，不滿足中小企業(yè)融資需求，因而是目前資本市場迫切需要完善的地方。
因此，振興資本市場，未來應致力于打破壟斷，構建多層次的資本市場體系，形成產品的多層次化和主體的多層次化。
第一，市場的多層次化。當前有主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、還有四板、五板市場。主板為大盤藍籌服務，中小板為成長性好的企業(yè)服務，創(chuàng)業(yè)板為高科技中小企業(yè)服務，新三板是全國性的股權轉讓系統(tǒng)，它無門檻，為所有具有發(fā)展?jié)撃艿闹行∥⑵髽I(yè)服務。四板是區(qū)域性的股權交易市場。五板市場柜臺交易市場，目前證券業(yè)協會首批25家券商，從事資管業(yè)務、理財產品，以后逐步過渡到股權業(yè)務。未來場外市場發(fā)展將迎來大發(fā)展，推動形成各板市場定位清晰，服務對象明確的格局。
第二，產品的多層次化。股權、債券、固定收益類、理財類等產品今后都要進入流通。不管是在互聯網金融的發(fā)展層面，還是券商業(yè)務的發(fā)展，都要注重產品的多層次化，滿足不同主體的需求。
第三，主體的多層次化。大力發(fā)展私募股權投資，將帶動我國的民間資本投資于不同行業(yè)各個階段的中小企業(yè)，進而促進資本市場內中小企業(yè)投融資平臺的形成和發(fā)展壯大。
理順板塊關系 實現包容性發(fā)展
在推進多層次化發(fā)展的過程中，需理順市場各板塊之間的關系，使股市成為內部相互聯系的有機體。筆者認為，各交易所、板塊之間不只是簡單的競爭關系，也需形成戰(zhàn)略聯盟關系。
隨著新三板市場實力的增強，其對資本市場競爭格局的形成及多層次化的發(fā)展具有重要意義。目前，兩大交易所在發(fā)展過程中雖看似握有主動，但實則隱患重重。從某種程度上來說，各交易所都應順勢而為，在資本市場多層次化發(fā)展趨勢中謀求自身發(fā)展機遇。
首先，對于上交所而言，滬大深小但滬弱深強的格局長期存在。滬市本應是中國股市的重要新興點，但目前不論是市場容量還是交易活躍度，深市表現均優(yōu)于滬市，2014年新一輪IPO開閘后，多數股票亦選擇深市，如何解決這一問題備受關注。筆者認為，對于大型企業(yè)，倡議分拆。防止“大恐龍”咬斷食物鏈，讓上交所的大盤藍籌股重新煥發(fā)少年的青春。
其次，對于深交所而言，前有上交所“堵截”，后有新三板“追擊”，必須充分重視并調整自身發(fā)展思路。一方面為扶植滬市，當前拆除了“滬大深小”的籬笆，上交所也掛牌小規(guī)模的企業(yè)。另一方面新三板發(fā)展迅猛，其具無門檻、公司制等優(yōu)勢，未來完全有潛力將創(chuàng)業(yè)板的下游壟斷，屆時創(chuàng)業(yè)板就會有失靈活性，如處理不好兩者間關系，深交所將面臨上市資源匱乏的困境。此外，其內部創(chuàng)業(yè)板與中小板同質性較強，本質差異并不明顯，未來其各自的發(fā)展目標應當明晰。
因此，從此層面上說，深交要接納新三板，否則上交所的今天很有可能就是深交所的明天。對深交所未來的發(fā)展，筆者建議其中小板和創(chuàng)業(yè)板保留一個即可，可將中小板合并入主板。同時，降低創(chuàng)業(yè)板門檻，接受新三板，妥善探討轉板機制。只有這樣，深交所才能守住產業(yè)鏈高端，站在上游俯視三板，減少發(fā)展阻力。
同時，對新三板來說，其高速擴容的同時需解決其未來發(fā)展定位及內部管理思路的調整，具體有二：一方面，新三板自身必須有準入、孵化、培育、發(fā)展、壯大等自成一體的強大功能，實行內部分層管理。首先，新三板這一綜合性市場的發(fā)展定位將有助于形成資本市場三足鼎立的競爭格局，打破當前滬深交易所壟斷的局面，進而改變目前僅由兩腿支撐的格局，實現來自競爭的繁榮。其次，新三板當前規(guī)模不斷擴大，若其自身沒有直接培育優(yōu)質企業(yè)的功能，而光靠中小板、創(chuàng)業(yè)板來對接，不能夠滿足企業(yè)的發(fā)展需求。
另一方面，新三板應建立與四板之間的有機聯系，未來新三板的發(fā)展需要四板的支持。新三板當前雖處快速擴張期，但其畢竟不能全部包容一千多萬個中小企業(yè)在股份化進程中的市場需求。而四板作為區(qū)域股權市場，具有門檻低，容量大的特點，今后將是重要的戰(zhàn)略資源供應者。若新三板能與四板探討建立轉板通道，將意味著四板會成為三板的戰(zhàn)略根據地，為新三板發(fā)揮其作為企業(yè)搖籃的功能。
綜上，在多層次資本市場體系的發(fā)展中，交易所的格局將順勢變化，各交易市場應妥善對待轉板問題，找到板塊之間的有機聯系，實現包容性發(fā)展。
（劉紀鵬教授系中國政法大學資本研究中心主任、博士生導師，中國企業(yè)改革與發(fā)展研究會副會長；馮娜系財政部財政科學研究所碩士研究生）
