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發展多層次資本市場亟需擴大證券概念
經過多年的發展,我國的多層次資本市場已初步形成,目前包括主板市場、中小板和創業板市場、新三板市場和地方股權交易市場,簡稱四板市場。以新三板和四板為主的場外市場在制度建設、發展規模、成長速度等方面與交易所市場相比較為滯后,這一局面如不改變,將制約資本市場服務實體經濟的能力。多層次資本市場的法制建設需要我們完善資本市場在法律性質、市場準入、投資者適當性、募集方式、發行交易、信息披露、資金托管、稅收政策等各方面的規定,才能保障我國多層次資本市場健康、快速地發展。
資本市場法制監管尚待完善
目前我國主板、創業板市場雖然也存在各種各樣的法制完善問題,但是證監會一直在積極推動主板、創業板在IPO、再融資、并購重組、市場退出機制、投資者保護等方面,頒布實施各種行政法規、部門規章、交易所交易規則、指南、自律措施等規范性文件,已經取得了一定成效,構建了相對完善的法制規則體系。另一方面,已經啟動證券法修改工作,進一步將2006年證券法實施以來的各種規范性制度吸收、提升到法律制度中。
而對于新三板市場,2013年12月13日發布的《國務院關于新三板有關問題的決定》明確了新三板的法律性質和功能定位,主要為創新型、創業型、成長型中小微企業發展服務。同時,規定了其業務范圍及新三板與主板、四板市場的轉板機制。這也充分說明,新三板市場的發展也已完全納入法律制度的軌道中。
與場內交易所市場相比,新三板市場(實際上已經跟場內市場非常類似)、區域股權市場在市場定位、市場范圍、交易機制等方面均有著顯著的差別。從功能上看,新三板和四板市場具有股權掛牌交易和融資服務、股權托管登記、建立規范的中小微企業成長通道和培育基地、資源聚集和金融創新等多種功能。但目前場外市場還缺乏差異化的制度安排。從服務實體經濟的角度看,多層次資本市場的本質是對企業風險的分層次管理。應針對企業不同的規模、成長階段、經營模式和風險特征以及不同的投資人群打造差異化的制度安排,在準入制度、信息披露和交易結算制度等方面實現投融資雙方需求的對接。
股權眾籌法制規范從萌芽期抓起
應當指出,股權眾籌或將是未來我國多層次資本市場構建的重要組成部分。所謂股權眾籌,是指企業面向公眾籌集資金,投資者出于單純的資本增加的目的而為種子階段或初創階段的企業注資。股權眾籌在我國并非真正意義上的“公眾籌資”,由于非法集資的限制,我國的“股權眾籌”只是公開進行廣告宣傳的私募。股權眾籌主要是為創意產業特別是手機應用提供“第一桶金”。如風險投資一樣,股權眾籌的投資風險大,而且投資者傾向于對失敗的可能性大而成功后的預期收益非常誘人的高新產業的投資。另外,由于私募的特征,我國的股權眾籌最重要的環節在于投資者的審核階段。“領投+跟投”的創新模式為眾籌的安全性提供了一定保障。我國的股權眾籌的運營甚至會進行到融資合議達成后的融資階段,這種全方位的服務體現了我國的國情,即初創企業等中小企業不僅在資金方面處于弱勢,在法律服務方面也急需支持。我國的股權眾籌在經受資金方面與P2P網絡借貸平臺最初的發展一樣仍是一個未知數。未來的監管需要關注平臺的資金流轉問題,防止各類風險的發生。
證監會去年已經成立了證券法修改小組,證券法修改小組專門會對證券交易所和證券進行修改。新三板市場必將納入證券法監管范圍。但證券法不可能把很多交易所都監管起來,通過擴大證券的概念對四板與股權眾籌進行監管是一個必然的趨勢。也就是不把它當做交易所監管,而把它當做證券份額來監管,這是未來的一個趨勢,證券概念的擴大肯定是立法修改的一個重點。
在這一點上,同為大陸法系的日韓兩國的修法經驗值得借鑒。日韓兩國都經歷了從傳統證券法上的有價證券的定義向金融商品、金融服務概念的發展過程。日本舊《證券交易法》對有價證券的定義較為狹窄,沒有包括很多新型投資形態或投資基金。2006年,日本制定了《金融商品交易法》,“吸收合并”了《金融期貨交易法》和《投資顧問業法》等法律,并徹底修改了《證券交易法》,作為有價證券定義的兜底性概念而導入“集合投資計劃”,以上立法改革實現了金融投資法制的橫向統合規制,最大限度地把原來游離于法律之外的處于灰色地帶的新型金融商品,如依據合伙合同、信托合同進行投資的各類金融商品和投資服務都納入規制對象,予以統合規制。同時,在統合的基礎上進行類型化,《金融商品交易法》把有價證券分為兩類:發行了證券、證書的權利(有價證券)和未發行證券、證書的權利(準有價證券)。與日本相比,韓國則更為大膽全面,于2007年出臺了《關于資本市場和金融投資業的法律》,2009年2月開始實施,實現了從傳統的“有價證券”提升擴大為“金融投資商品”的轉變,并采用概括加排除的方式,將具有投資性的金融商品統一定義為“金融投資商品”并進行統合規制,以高度抽象概括的語言來解釋,在大陸法系國家第一次以成文法的方式對金融商品進行抽象化概括化的定義,構建了集合投資計劃機構的規制體系。在類型化方面,韓國將證券分為債券證券、權益證券、集合證券、衍生結合證券、份額證券等六種證券類型。
導入“集合投資計劃”監管概念
借鑒韓日兩國導入“集合投資計劃”概念的經驗,結合我國的具體實際,我國集合投資計劃的概念應當采取概括主義和列舉主義相結合的模式,將集合投資計劃的定義界定為“由該計劃的參與人以金錢出資形成集合性資產,由資產管理人將其開展事業,并將由此產生的收益分配給參與人,包括但不限于以公司、信托、合伙等組織形態的各類公、私募基金等金融產品,具體由金融監管部門列舉指定。”其構成要件為:一、以金錢出資形成集合性資產；二、由資產管理人開展事業；三、將所獲收益向參與人進行分配。這一概念既具有統領性,也具有兜底性。它成為法規、規章等對具體類型的集合投資計劃進行詳細列舉時的依據,當法規、規章等未列舉而又符合這一定義要件的金融創新產品出現時,該兜底性條款可以成為金融監管者進行有效監管的依據,最大限度地把幾乎所有具有投資性的金融商品和投資服務納入適用對象。通過導入“集合投資計劃”擴大證券概念,在我國多層次資本市場的發展中實現“機構監管”基礎上的“功能監管”,填補金融創新產品監管的空白和漏洞,是構建我國金融服務法體系的基礎。
我國資本市場在市場化過程中,市場機制、市場結構正在變化,完善法制建設,推動監管轉型,充分發揮行業自律的作用以適應資本市場發展的內在需要。應在證券法修改中,放松市場準入審批,加強交易過程中的信息披露、規范交易的監管,適當強化證券業協會的職能,提高自律管理的權威性,引導場內、場外市場健康運行。最后,投資者是資本市場發展繁榮的基石,增強投資者保護尤其是中小投資者的保護,提振投資者信心,構建金融消費者保護統合法體系是必然選擇。
