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完善我國資本市場的初步建議
經過多年發展，我國資本市場存在的不足主要集中在以下幾個方面：一是資本市場層級結構沒有形成；二是機構投資者偏少，市場投機文化濃烈；三是規范有效的股票注冊和交易機制沒有建立；四是對投資者，特別是中小投資者的保護力度不夠；五是有效的監管模式還需進一步構建。解決上述不足需要一個過程，但頂層設計是必要的。
一、完備多層次資本市場，緩解上市資源稀缺
由于我國股票市場發展時間短，上市公司只有2000多家，遠遠不能滿足眾多企業融資需求，因而中國“排隊上市”成為常態。雖然為維護股價指數和市值穩定，證監會多次叫停新股發行，但是缺少新股發行的資本市場顯然就缺少或減少了資金融通和增量資源配置的功能。
我國上市資源緊缺與多層次資本市場發育不完善有密切關系。截至目前，境內A股上市公司有2400多家，其中主板1400多家，市值約22萬億元；中小板700多家，市值約36萬億元；創業板360多家，市值約15萬億元；2013年成立的全國中小企業股份轉讓系統即新三板以及地方性股權交易中心尚處初創階段，截至2014年2月19日，新三板掛牌企業642家，市值1250億元，容量有待進一步擴展，并需要引入做市商交易制度等來創設流動性。全國各省市已成立的股權托管交易中心有20多個，掛牌企業約3500家，然而產權市場同質化嚴重，由原來的集中競價交易、做市商制度改為網上掛牌、線下交易。區域股權市場監管模式、功能定位、交易機制和市場范圍都存在不確定因素。
發展多層次資本市場的理論依據是資本市場表現出的層次特性。資本市場為投融資雙方提供風險共擔、利益共享機制，成為推動企業特別是科技創新型企業成長的重要平臺，也為企業建立現代企業制度、完善公司治理機制提供了平臺。發展多層次資本市場，各層次市場需細分定位，準入條件應該越來越寬松，這樣包容的市場主體才能越來越廣泛。
在各層資本市場間建立有效的轉板機制是發揮資本市場功能的有效途徑。值得一提的是，有效轉板機制與流動性及資源優化配置是密切相關的，自2001年以來，我國主板市場年均退市率僅為05％左右，而同期紐交所退市率超過6％，倫敦證券交易所也大于11％，有效的轉板機制不僅增加了退市率，確保主板市場企業上市標準，也會增加二板、三板市場的容量供給。
我國場外市場發展滯后與私募股權基金不足有關，我國目前雖有200多家基金管理機構，管理著7萬多億規模基金，私募股權基金從2004年就開始參與市場運作，但直到2014年3月17日，首批50家私募基金管理機構獲得中國證券投資基金業協會頒發的私募基金管理人登記證書，使整整10年暗藏“地下”的私募基金終于獲得正規名分。發達經濟體私募股權融資與股市總市值比例約為11左右，說明我國私募股權投資有充足發展空間。
二、大力培養機構投資者，構建長期投資文化
一方面，我國股票市場“圈錢”氛圍濃烈，企業排隊上市的部分目的是股東圈錢套現；另一方面，我國股票市場投資者隊伍中以散戶為主體，證券投資基金、養老金、保險金、企業年金、職業年金等機構投資者數量少，投資占比低。單個散戶投資量微小，炒作心理重，而機構投資者因為買賣股票數量多，會影響股票價格，因而更注重長期投資。
我國機構投資者占比少，一是因為資本市場發展時間短，還沒有培育出足夠多的投資機構；二是因為我國金融發展政策制約了資本市場長足發展。我國過去實行的是嚴格的分業經營、分業管理發展模式，銀行資本金、信托資金、保險資金甚至養老金、社保基金進入股市都有嚴格限制，限制和規制雖在逐漸放松，但各種資金實際流入股市的體量還顯不足。截至2014年2月底，我國保險資金資產達85萬億元，社保基金3萬多億元，商業銀行資本金約有10萬多億元，提高保險資金和社保基金入市限制，吸引保險資金、社保基金以及商業銀行資本金投資股權，將為市場供給巨量機構投資資金，有效緩解我國股市融資量不足的現狀，同時利于長期投資文化營造。
三、放松股票市場管制，培育有效投資交易機制
一是推進股票發行注冊制改革，監管當局更重視公司信息披露的充分性和合規性等監管，而投資風險主要由投資者自行判斷；二是推動股票交易“T＋0”制度實施，借鑒發達國家經驗，“T＋0”交易制度可以活躍交易量，為當前低迷市場注入活力。
“T＋0”維護了投資者及時試錯、糾錯的機會和權利，并通過實時交易和充分流動性來保證資源有效配置，因此，在發達國家股票市場都實行的是“T＋0”制度，甚至也無漲跌幅限制。“T＋0”在提高資金使用效率、活躍市場交易的同時，也為市場容量做大、創新產品推出創造了條件，這對于當前沉悶萎靡的股市不啻為一劑良方。因為每一次交易都帶來信息傳遞，只有市場交投活躍，信息才能快速流轉，才為套利、套保、對沖等衍生產品提供充足的創新需求與充分的基礎序列資產供給；只有交易規則公平對等，投資風格多樣異質，才有可能蘊涵創新產品的交易對手，既對創新產品提出需求，又可充分吸納創新服務。
四、加大對投資者的保護
我國股票市場“圈錢”與投資者保護不力有密切關系，為此，首先需要加大對虛假信息、內幕交易、關聯交易等有違三公原則行為的懲戒，同時完備保薦機構、會計師、律師等中介機構對上市企業的責任關聯機制，充分確保優質、具備效率和投資價值的企業資源能夠在多層次資本市場融資；其次，對投資者保護與促進上市公司分紅派息是分不開的，我國上市公司發放股息及分紅動力不足，針對這一現狀，證監會出臺了鼓勵上市公司分紅的政策：最近三年以現金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤，從20％提高為30％。
五、資本市場監管制度建設
我國資本市場監管主體呈多元化，這既與分業經營、分業管理的發展路徑有關，也與各專業性金融市場壁壘有關。而各種資本市場間的壁壘除了專業性、技術性、創新性壁壘，也不排除一些行政性壁壘。
不同的監管主體執行不同的審批標準，銀行間市場與交易所市場分割交易，既不能實現跨市場套利，也增加了交易成本，使市場機制扭曲。未來為規范發展我國資本市場，統一監管與自律管理相結合的模式將得到發展，而使不同市場融合統一是發揮市場在資源配置中決定性作用的效率之舉。此外，在提高集中監管的統一性和權威性同時，也要推進自律監管。自律監管主體是行業協會，不僅包括銀行業協會、證券業協會等全國性行業協會，還要包括一些中介組織，如會計師協會、審計協會、律師協會或事務所、信用評級機構等，這些中介組織不僅在資本市場業務流程中發揮著重要功能，而且它們的自律管理以及對企業、券商的監督、制衡都是促使資本市場規范發展的重要一環。
（作者單位：中國銀河證券股份有限公司博士后科研工作站）
