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張云峰：場外市場屬于資本市場第三層次
上海股權托管交易中心總經理張云峰近日在接受中國證券報記者專訪時指出，將資本市場劃分為四個層次并不嚴謹，區域性股權市場屬于場外市場，而場外市場應屬于資本市場第三層次。由于場外市場在融資方面存在先天的劣勢，因而需要切實改變投資理念，讓投資者立足于市場本身而非通過轉板來獲利。
“四板”提法不嚴謹
中國證券報：對于區域性股權市場或者四板市場在多層次資本市場中的定位，您如何看待？
張云峰：在國際上，傳統意義上的區域性市場的“區域性”正逐漸消失，逐漸演變成在市場化競爭格局下的全國市場乃至全球市場。在我國，區域性股權交易市場概念尚無明確定義，但大家普遍認可的是傳統意義上的區域市場，即只為本地企業和投資者服務的市場。認可這樣定義的市場，主要理由是地方政府作為監管者對異地企業沒有約束力。其實，這樣的理由是不充分的，資本市場主要監管的是掛牌企業的信息披露和投資者的交易行為，企業的治安、工商、納稅等依然是屬地化管理，司法裁決等遵循雙方的約定，不存在信息不對稱和監管困難的問題，美國的紐約交易所面向全世界開放就是最好的證明。
若按照服務對象的標準來劃分市場層次，那么我國的資本市場應分為六個層次：主板、中小企業板、創業板、股東人數超200人的中小股份公司板、股東人數未超200人的中小股份公司板、有限公司報價板。現在社會上流行的主板、創業板、新三板、區域性股權交易市場的四個層次之說，在內涵上是不嚴謹的。2007年證監會曾經定義過的主板、創業板、場外市場的三層結構相對是合理的。因此，區域性股權市場和新三板籠統而言，應當同屬于第三層次。
交易方式與市場性質無關
中國證券報：目前對于區域性股權市場的交易方式有一定限制，如不能采取做市交易，您怎么看？
張云峰：市場交易手段的選擇要符合場外市場本身特征。在資本市場中實行的所有的交易方式，包括競價交易、協議交易、做市商交易等，都只是資本市場服務的一種手段，它跟一個市場的姓“資”或姓“社”、市場的優劣沒有關系。
從國際慣例來看，發達國家資本市場并不以交易方式來區分市場，而是以發行方式來區分市場，交易方式的選擇完全因市場而異。實際上，不同風格的市場適合不同的交易方式，競價交易不一定是好的方式，協議交易也不一定是差的方式。事實上，經過市場的檢驗，協議交易方式往往更適合場外市場：因為小企業不同于大企業，小企業的成長性好，其價值很難用歷史財務數據體現出來，在信息不對稱的情況下，不了解企業當下發展情況的投資人一般難以對企業做出客觀公允的估值，在進行股權交易時，其報價與了解企業的原股東心理定價不一致，因而需要通過磋商來形成一個公允價格。據此來說，若要競價交易順利實行，掛牌企業還需發展得更加成熟。
此外，做市商交易方式雖適合場外市場，能夠起到平抑風險、合理定價、活躍市場的積極作用，但這些作用的發揮依然需要有基本的流動性做支撐，然后在做市商的推動下讓交易活躍度錦上添花。如果缺乏基本的流動性，做市商交易方式也很難有所作為。因此，選擇哪種交易方式不是區分市場的指針，讓市場根據自身特點選擇交易方式，才能更有利于資本市場的發展。
融資能力的競爭是關鍵
中國證券報：您提出要在競爭中發展中國的場外市場，競爭的核心是什么？
張云峰：場外市場的服務對象是中小微企業，融資能力的競爭是關鍵。小企業好像嬰兒，只要把“奶粉”供應上就可以了。
中國證券報：上股交服務中小微企業融資的能力在同類市場中相對較強，有哪些經驗？
張云峰：場外市場不可能天然地好，一定要有人去做。上海股權托管交易市場于2012年2月15日正式啟動，首批19家企業成功掛牌。看起來很順利，但其實從一開始就沒有那么順風順水。由于監管部門要規范證券公司參與區域性股權市場，在2012年2月13日，所有券商都撤出了上股交，這意味著有7家公司不能如期掛牌。幸好，我們找到了做過盡職調查的銀行，當天晚上簽協議，在3天內做完了原先幾個月要做的事情。
在理論上，全民PE時代的投資者看中企業是沖著將來企業上市，而由于缺乏投資者，場外市場都不具備融資能力。要提升市場的融資能力，必須主動服務，引導投資者過來，改變其投資理念，按場外市場的規則投資，立足于這個市場賣股票。當然，改變投資理念不容易，需要讓投資者在這個市場真正賺錢，而不是轉板。如果投資者還是看重轉板，這個市場本身依然沒有融資能力。
我們并沒有什么輕巧的捷徑，而是踏踏實實為企業服務，甚至包括企業重組、調整企業產業結構、更換企業管理人員、開展公關、協調內部矛盾等，切實幫助企業成長。只有這樣，才能贏得投資者的信賴，才能吸引投資者來上股交投資。因此，市場管理者的責任心和推動力是吸引投資者的關鍵。從上股交開盤伊始，投資者就很看重我們這個團隊，團隊的骨干中不少人來自申萬證券從事新三板業務的精英，這些人在過去的新三版業務中曾做出過突出貢獻。
絕對的“買者自負”無道理
中國證券報：中小微企業成長過程中不確定性較多，因而場外市場的風險相對較大，如何降低投資者風險？
張云峰：核心是充分的信息披露，讓企業規范運作。企業來掛牌，我們要通過審核工作底稿的方式，來確保公開披露的股份轉讓說明書、審計報告、法律說明書的真實、準確、完整性，場外市場中審核工作底稿的為數很少，可能只有我們上股交。有人認為市場要強調“買者自負”，沒有必要如此嚴格地審核，我要是投資者就不認可這個說法。這跟賣肉賣菜是一個道理，不能因為不是精品店就放松檢驗檢疫的要求，就放任產品的虛假包裝。掛牌企業就如同大賣場里的肉和菜一樣，可能存在瑕疵，但展示給投資者的信息必須是真實、準確、完整的。
中國證券報：審核不能交給中介機構去做嗎？
張云峰：中介機構風險控制能力參差不齊，除部分具有規模和經驗的券商有這個能力外，其他機構在風控的理念、機制、能力上尚需要進一步提高。歷史的教訓告訴我們，風險控制不嚴格，信息披露不真實、準確、完整，將來可能就會出問題。我們是從風險夾縫中走出來的人，在這方面體會很深刻。在上股交籌備成立的時候，就有領導告誡，“上海這個地方，壇壇罐罐太多，一定要規范。”因此，我們一直在按照要求依法、合規、規范運作。
中國證券報：在掛牌環節，對企業有什么要求？
張云峰：我們要求的核心是業務基本獨立，有持續經營能力，這個要求是一個突破傳統的創新，傳統上一般都要求企業要主營業務突出，我們之所以放棄主營突出的要求，主要是考慮到小微企業第一要務是生存，然后才是發展和特色，業務規則不能制約企業的發展，否則規則一定有問題。對于風險的評估要恰如其分，既不能忽略風險關鍵點，也不能過分夸大風險，對企業的歷史問題要用發展的眼光來看，對未來的風險判斷不能犯經驗主義錯誤。總之，對企業掛牌的要求，主要應把握兩點：一是避免教條主義，要重實質不重形式；二是避免經驗主義，關鍵風險點的控制要一絲不茍，非關鍵之處可以有較大的靈活性。
