Research理論研究
我國場外市場發展與問題探析
黨的十八大以來，深化金融體制改革，健全促進宏觀經濟穩定、支持實體經濟發展的現代金融體系，加快發展多層次資本市場已上升為國家戰略。
2012年后，我國場外市場近十年來發展緩慢的局面得到了根本性改變，新三板加速擴容步伐，各地政府紛紛建立場外市場交易所，先后誕生了多達30余個股權交易市場，市場競爭呈現白熱化，“暗戰”日益升級。上海股權托管交易中心(下稱“上海股交中心”)在競爭中取得了相對優勢，無論是融資量、交易活躍度，還是掛牌企業成長性等諸多指標均領先于同類市場。
在場外市場大發展的同時，也存在著功能發揮參差不齊、面臨諸多政策約束等問題。未來將存在眾多場外市場是否成為發展的常態，我國場外市場未來發展將向何處去，如何突破政策限制以提升整個市場的功能發揮，這些成為至關重要的問題。
市場迎來繁榮時期
在2000年以來的十多年中，我國資本市場進入探索和快速成長期。2006年1月23日，北京中關村科技園區內建立了“新三板”，以促進中關村企業和其他高科技類企業發展，場外市場開啟了發展新旅程。
由于“新三板”當時未能布局到全國，在市場化機制的作用下，全國幾個條件成熟的省市先后設立了股權交易市場——2008年天津股權交易所成立；2009年重慶股份轉讓中心設立；2010年上海股權托管交易中心完成工商登記注冊，并在2011年《“十二五”時期上海國際金融中心建設規劃》中得到國務院確認后正式啟動運營。此后，隨著國務院38號文(《關于清理整頓各類交易場所、切實防范金融風險的決定》)、國務院辦公廳37號文(《國務院辦公廳關于清理整頓各類交易場所的實施意見》)、證監會20號文(《關于規范證券公司參與區域性股權交易市場的指導意見(試行)》)相繼推出后，全國各省市普遍將上述文件解讀為每個省市可以設立一個股權交易市場，各省據此紛紛設立市場，從而導致國內出現多達30余個股權交易市場的情況。在這期間，“新三板”逐步面向全國，并設立全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司。
場外市場的大發展，加快推進了資本市場服務新時期經濟發展，有利于進一步拓展金融市場功能，為非上市公司的股權有序流轉提供重要支持。但綜合起來，整個市場的功能發揮參差不齊，只有部分市場功能發揮良好，如上海股交中心致力于構建完善綜合金融服務體系，融資、交易功能、企業成長性等均領先于其他同類市場，市場呈現快速發展態勢——平均每家掛牌企業獲得融資額為1065萬元，相當于同類市場其他表現最好的5倍左右；交易較為活躍，平均每家公司每月交易額為4438萬元，同類市場其他表現最好的為804萬元；交易市盈率較高，平均5344倍；企業成長性較好，2013年掛牌企業平均成長性高達12591％。同時，上海股交中心成為同類市場中僅有的較早達到良性運營狀態的市場，在同類市場中起到了良好的示范作用。
政策空間亟需突破
場外資本市場進入快速發展期后整體功能發揮不佳，根本問題在于資本市場賴以發揮融資功能的基礎不具備，即一級市場和二級市場無套利空間。究其原因，主要是由于交易不活躍，市場沒有買賣，致使二級市場蕭條，更進一步導致一級市場無法實現成功退出，從而造成整個市場無法發揮好直接融資功能。
可以說，我國目前場外市場的功能性機制沒有形成，這是一個嚴峻的問題，同時也為場外市場從業者提出了挑戰。場外市場如何發展，既無歷史經驗，也無現實成功的模式，需要社會各界解放思想，擺脫束縛，探索創新。而與鼓勵解放思想、開拓創新相反的是，場外市場的創新發展卻面臨諸多制約因素。
第一，股權交易市場尚無上位法，其生存和運行仍存在法律空白。我國現行《證券法》沒有明確建立場外市場的制度，實質上，股權(即有限公司的股份)不能在電子化系統中交易，目前各股權交易市場的對象本質上是股票(股份公司的股份)，其交易應有《證券法》做出制度規定。
此外，《公司法》及其他法律法規沒有對公眾公司與非公眾公司做出界定，個別規章中對公眾公司與非公眾公司的劃分標準缺少客觀依據，帶有濃厚的主觀色彩。另外，《公司法》中對公開發行股票設定的門檻明顯過低(以股東人數200人為限)。
第二，對功能相同的場外市場給予不同的定性，束縛了市場發展的空間。按照當前通行的說法，有的股權交易市場的交易方式為“公開轉讓”，其他場外市場的交易方式為“非公開轉讓”。但實際上，在國際上股票交易市場不存在公開交易和非公開交易之分。我們現在所說的公開轉讓和非公開轉讓在法律法規上都沒有明確定義，也沒有國際經驗可借鑒。但公開轉讓與非公開轉讓的人為區分，導致兩類市場的性質截然不同，給予公開轉讓定性的市場發展空間巨大，而使非公開轉讓定性的市場發展受到很大的約束。
第三，限制市場服務區域，導致市場行政化資源壟斷。自證監會20號文件(《關于規范證券公司參與區域性股權交易市場的指導意見(試行)》)頒發后，提出由地方監管的股權交易市場只能服務本區域內企業，各省市紛紛據此設立自己的股權交易市場。
各省市或監管機構出于扶持所轄股權交易市場，往往采取行政化手段進行資源壟斷，限制本區域企業到其他市場掛牌。此舉造成重復建設和資源浪費，限制了市場化機制作用的發揮。此類市場功能完全接近且數量如此之多，是通訊和結算手段極不發達時代的典型產物，在當今互聯網和電子計算機如此發達的時代，這種現象從實質上說是一種歷史的倒退。
事實上，在我國法律法規上，并未對區域性市場向區外展業做出明確的限制。國務院38
號文中并未對由地方監管的股權交易市場的區域性服務作出規定，僅在國務院辦公廳37號文中提及區域性市場“原則上不得在其他區域設立分支機構并開展經營活動”，單從字眼上看是不允許跨區域設分支機構，而非不得接受外區域企業掛牌。2012年8月，證監會發布的《關于規范證券公司參與區域性股權交易市場的指導意見(試行)》，雖提出了區域性股權交易市場的概念，但這個文件主送單位是證券公司，而非股權交易市場。
第四，市場監管制度未及時完善，造成市場不公平競爭。2011年國務院發布《關于清理整頓各類交易場所，切實防范金融風險的決定》，規定地方股權交易市場不得采取集中競價、做市商等集中交易方式交易；投資者買入后賣出或賣出后買入同一交易品種的時間間隔不得少于5個交易日；權益持有人累計不得超過200人。地方股權交易市場須嚴格執行此文件，不得逾越政策“紅線”。
時至今日，清理整頓已進入尾聲，以上海股交中心為代表的股權交易市場已做到了總體風險可控，并在助力中小微企業發展上發揮了重要作用。在時代的發展中，特別是在市場得以平穩運營并風險可控的情況下，應對限制性規定作出適當調整，以促進股權交易市場的功能發揮，同時營造股權交易市場間公平發展、良性競爭的環境。
第五，缺乏統一規劃、市場布局不合理，重復建設導致資源浪費。近年來，在我國場外市場建設過程中，由于國家層面缺少統一規劃和布局，各地政府紛紛籌建股權交易場所，進行跑馬圈地。目前同類市場已達30多個，有的省甚至在多個城市建設股權交易市場。事實上，一些市場由于缺少投資者、投資環境等必備要素支撐，難以發揮交易融資功能，直接導致大量重復建設，造成資源浪費。
多元化發展場外市場
規范場外資本市場秩序，尤其是股權交易類場外資本市場，應從以下幾個方面著手:
第一，進行基本頂層設計，明確各類場外資本市場的法律地位和市場定位。
鑒于我國整體資本市場發展起步較晚，市場機制不完善，完全走向市場化仍尚需時日，需要監管層進行基本的頂層設計。首先應明確上位法，應由國務院根據場外資本市場的發展狀況，對場外資本市場的形式、種類、條件、監管等內容出臺相關辦法，為場外資本市場賦予合法主體地位和明確市場定位，同時，為銀行、券商、基金等金融主體參與場外資本市場提供法律依據，并嚴格控制交易場所數量，建議關停一些既無設立依據又無法發揮融資、交易功能的市場，將全國場外資本市場的交易場所數量控制在10家左右。
第二，實行股權交易類場外資本市場監管主體統一、登記結算統一、市場自律監管規則統一。
為了推動各地區域性股權交易市場進入規范發展軌道，建議試行三個“統一”:其一，將全國的股權交易市場都納入證監會的統一監管；其二，建設集中統一的場外市場登記結算體系；其三，制定統一的市場自律監管規則，如設定統一的投資者利益保護標準、設定統一的掛牌企業審核原則和信息披露規則等。實現“三個統一”有利于創造公平競爭環境，改變場外市場的無序野蠻生長現狀。證監會目前正在推動以簡政放權、放開前端管控、加強事中事后監管為主要內容的監管轉型。而監管轉型的重點可體現在“三個統一”上。
第三，鼓勵股權交易類場外資本市場之間的公平競爭，推動市場優勝劣汰。
應允許股權交易類場外資本市場之間進行充分競爭，讓各個市場各顯神通，在競爭中提升市場的服務質量，實現優勝劣汰，在優勝劣汰中實現社會資源的合理配置。具體來說，一是要打破區域化限制，允許企業自主選擇功能發揮良好，且具有高質量投資群體的資本平臺，同時允許企業根據自身發展戰略和市場定位，進行多地掛牌，滿足企業的多樣化融資需求；二是要去行政化，政府不要限定企業選擇市場的行為，也不要讓交易所對政府的資源供給產生依賴。
第四，從理念上撥亂反正，從制度上予以松綁。股權交易類場外資本市場完全不同于產權市場，因此，應該堅決杜絕將“非公開、非連續、非標準市場”的提法套用于該市場，從觀念上給予糾正。此外，要對股權交易類場外資本市場的風險程度進行客觀評估，在制度上對股權交易類場外資本市場進行松綁。比如，交易方式的選擇可由各個市場自行決定，取消對交易資金回轉天數的限制，放開企業股東人數為200人限制等。
第五，鼓勵百花齊放、百家爭鳴，探索多元化發展模式。
在三個統一的基礎上，允許各交易場所根據自身的特色和定位，借鑒國際經驗和結合我國實際，在經營模式、運行機制等方面進行摸索，讓各個市場在干部管理、考核機制、掛牌條件等方面“百花齊放，百家爭鳴”，為中國場外市場發展探索出有益經驗，并積極推廣，從而構建出場外市場獨有的功能性機制，推動整個場外市場快速發展。
上海戰略地位較為特殊
2014年，習近平主席參加亞信峰會之后對上海進行了考察，明確提出上海在科技創新方面要走在全國前列，加快向具有全球影響力的科技創新中心進軍。根據習主席的指示，上海要在“四個中心”之外建設具有全球影響力的科技創新中心。從一定意義上來說，上海要成為具有實際意義的科技創新中心，離不開金融中心為其提供金融資源，反過來，上海的國際金融中心如果不能為科技創新提供金融服務，國際金融中心也會大打折扣。所以，進行科技金融方面的探索、推進或者突破，也是上海本應承擔的任務。上海市人民政府已經于2011年12月出臺了《關于推動科技金融服務創新，促進科技企業發展的實施意見》，將上海股交中心列入重點組成部分，提出“全力推進上海股權托管交易中心的建設，為多層次資本市場培育更多的上市科技企業資源。”
李克強總理在多個場合提到對上海金融發展的兩個指示，一是上海的金融特別是要素市場必須面向全國提供服務；二是上海金融創新可以步子再大一些，即使不可復制也要做。李克強總理的指示為上海金融的未來發展指明了方向，表明了上海的特殊地位，因此，國家針對上海的政策要有特殊性，可以不與其他地方相同。上海股交中心作為上海金融要素市場的重要組成部分，也需按照李克強總理的指示精神來服務全國的中小微企業。上海股交中心不僅是上海的，而且是全國的，針對上海股交中心政策也可大膽創新，允許其對我國股權交易市場發展、對我國多層次市場的建設進行積極探索。
(作者系上海股權托管交易中心總經理)
