Research理論研究
區域性股權交易市場定性之弊
當前中國資本市場的發育程度已足以用自身的力量支撐起一個基礎性的場外市場，對此我們應有充分的方向與制度信心。
因而場外市場發展的主基調應該是，也必須是徹底、堅決的市場化，而重中之重必然在于充分、公平、有序的交易市場間競爭。而這樣的市場化競爭，長遠來看甚至能形成倒逼推動滬深主板等推進市場化之動勢，可謂一舉多得。
中國多層次證券市場發展的具體路徑為何，各方見仁見智。但有一不爭事實，即場外市場在宏觀政策背景下探索前行著，正有方興未艾之勢。溯其決策源頭，見于2003年《中共中央關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》，《決定》指出：“建立多層次資本市場體系，完善資本市場結構，豐富資本市場產品。”2012年，黨的十八大報告再次強調：“健全促進宏觀經濟穩定、支持實體經濟發展的現代金融體系，加快發展多層次資本市場。”
十年生聚，2012年脫胎于原“新三板”市場的全國中小企業股份轉讓系統正式啟動，一定意義上可謂中國場外市場發軔之元年，筆者身為場外市場從業者，目睹毫末之苗漸成連抱之材，深感與有榮焉。
然而，監管層在場外市場結構制度設計上的思路，筆者卻不敢茍同，以為其在理論上或可商榷，在實踐中或致貽誤，而其淵蔽在于“區域性股權交易市場”這一似真實偽的定性之上。故有幾點淺論，以此求教于方家。
“區域性股權交易市場”
本體之源流嬗變
作為場外市場重要組成部分的“區域性股權交易市場”，前身大多是從上世紀90年代初由各地方政府出資設立，以配合國企改革、服務地方國有產（股）權流轉融通為目的而設立的各種地方性產權交易中心。隨著民營經濟的蓬勃發展，中小企業如雨后春筍，而欲借力主板、中小板乃至創業板等高層次資本市場發展者眾，最終能真正成行者幾希。
變則通，為發展地方經濟，地方政府力推產權交易中心“變臉”，紛紛開始吸納除國企之外的各類非上市企業掛牌進行權益類交易。無序化競爭格局之下，各地市場的掛牌主體、市場參與者入門門檻不一；市場交易品種、規則制度不一；市場監管水平同樣參差不齊。雖收到拓寬中小企業融資渠道，為高層次資本市場“蓄水”之一定功效，其中所蘊藏的區域性乃至系統性金融風險卻難以忽視。
有鑒于此，國務院及時頒布“國發38號文”正本清源，有效地遏制了各地區的股權交易市場亂象。在“國發38號文”和隨之而頒發的“國辦發37號文”中首提區域性“交易場所”的寬泛概念。而后在中國證監會《關于落實〈國務院關于鼓勵和引導民間投資健康發展的若干意見〉工作要點的通知》、《關于規范證券公司參與區域性股權交易市場的指導意見（試行）》等規范文件中，明確了“區域性股權交易市場”的提法。也正是上述一系列文件初步厘定了“區域性股權交易市場”的制度框架與合法性依據。
論“區域性股權交易市場”定性之謬
“區域性股權交易市場”，要害在于其“區域性”的限定。《關于規范證券公司參與區域性股權交易市場的指導意見（試行）》中規定：區域性重點在于市場平臺由地方（省級）政府批準設立并主要負責監管；其次在于其功能亦限定于為一定行政區域內的企業提供股權、債權轉讓和融資服務，“原則上”不得跨區域開展業務，也不得接受跨區企業掛牌。而一旦被證監會認定不符合標準，不但證券公司不能于此開展業務，連市場本身能否通過證監會牽頭之部際聯席會議的驗收備案都將成為問題。因此該意見普遍被市場視為“區域性股權交易市場”正名的“準生”標準。該意見頒發之后各地應者云集，一省一市場的設置原則必將引致“區域性股權交易市場”進入慘烈競爭的戰國時代。
然而仔細推敲“國發38號文”及指導意見的規定，恐怕有以下問題為頂層設計者慮所未及：
首先，經濟失誤。場外市場結構至此已經形成了全國中小企業股份轉讓系統-各區域性股權交易市場的雙層條塊架構。其中證監會直接監管全國中小企業股份轉讓系統是為其條，各地方政府監管其批準設立之“區域性股權交易市場”并接受證監會業務指導是為其塊，條塊之間結構松散、互不統轄、各自為政。而“國發38號文”與“國辦發37號文”中對于區域性股權交易市場設置了交易制度和股東人數上限兩條高壓紅線，而對全國中小企業股份轉讓系統則網開一面無此限制。這一制度桎梏揚“國家嫡長”而抑“地方庶出”的傾向明顯，將會嚴重制約區域性股權交易市場的交投活躍程度，其提供流動性的核心功能也就無從談起，緩解中小企業融資困難的功能設置初衷難免止步于紙上談兵，最終大部分循規蹈矩的區域性市場將逐漸淪為邊緣化雞肋，而一部分敢于打擦邊球，以各種變相創新方式繞過監管的區域性市場又將難以避免地累積未知風險。
區域性市場前途如此難測，恐非決策層所樂見其成。縱觀資本市場的歷史，如市場功能相似、產品（服務）雷同、主體類似，唯有盡可能互聯互通、信息共享、標準趨同，方能收提供流動性、價格發現、最終實現資源有效配置之實效。人為地條塊割裂市場，必將扭曲要素配置的價格信號，妨礙企業和資本用腳選擇最為適合的市場，各地方一哄而上又勢必形成重復建設浪費資源，最終妨礙社會主義市場經濟秩序正常形成。
其次，法律障礙。交易市場所提供的融資、權益流轉、交易價格信息等服務即為資本市場上的特殊商品，而服務提供者確立市場地位舍充分競爭之外別無他途。而既然存在競爭，壟斷和不正當競爭行為則必如影隨形。交易市場主體（如證券交易所）之間的并購備受各國反壟斷當局審查關注即為明例。而以行政規范性文件的形式，強行劃定交易市場主體之間的“勢力范圍”，或明或暗限制、排除掛牌企業對于交易市場的選擇權，一種全國性市場行政性壟斷優質掛牌資源，而區域性市場彼此惡性無序競爭又各自在區域內實施壟斷的結構化格局將在所難免，這無疑與《反壟斷法》《反不正當競爭法》等法律規定有悖，亦與國家建立統一、開放、競爭、有序的市場體系政策相左。弗里德曼指出：毀掉一個行業的最佳方式就是給它壟斷。大師言之偏激，聞者仍可足戒。
再次，監管風險。眾所周知，場外市場雙層條塊結構設計是中央統一監管思路與地方分散決策思路在激烈利益博弈后的妥協產物。孰是孰非，莫衷一是。但按照目前監管體制設計，區域性市場監管將由地方政府主打擔綱難言妥當。其一，當前區域性市場平臺設立模式大體都是地方政府國資平臺為主出資成立，市場平臺在人、財、物上與地方政府皆高度關聯，事、權、業上也基本上唯地方政府馬首是瞻。其二，區域性股權交易市場與各地的經濟發展緊密相關，地方政府擁有強烈的動機把這個市場建設為地方GDP的推進器。作為監管主體，各地政府能否拿出真正的誠意和措施從長計議，把市場建成對中小企業長遠發展有利的服務平臺，尚待時日方能定論。其三，交易平臺的市場競爭包括平臺監管水平的競爭，而各地方政府作為監管者究竟會采取“奔向高端”（Race to the Top）的競優路徑，以獲精品市場之譽；還是采取“奔向低端”（Race to the Bottom）的競次戰略，以得廣種薄收之利？從近期新設區域性市場競相降低入場企業掛牌標準的端倪來看，指望地方政府牢牢守住區域性市場的監管底線，從而在競爭中不斷提高市場的整體質量與效益是否現實，讓人不免顧慮重重。
由上可見，“區域性股權交易市場”之“區域性”政策定性，以及由這一定性而確立的場外市場雙層式條塊市場結構，對場外市場建設只恐弊大于利。由此蘊含三大內生性問題，場外市場發展盛況之下能否實符，著實堪虞！
建議與結論
近年來主板等市場化改革雖舉步維艱，但其有特定的轉型期歷史成因與路徑依賴性，不可過分苛責。而在當前市場經濟體制已經基本建立的時空背景下，場外市場發展若依然采用政府驅動模式，則只能是穿新鞋走老路。應當看到，當前中國資本市場的發育程度已足以用自身的力量支撐起一個基礎性的場外市場，對此我們應有充分的方向與制度信心。因而場外市場發展的主基調應該是，也必須是徹底、堅決的市場化，而重中之重必然在于充分、公平、有序的交易市場間競爭。而這樣的市場化競爭，長遠來看甚至能形成倒逼推動滬深主板等推進市場化之動勢，可謂一舉多得。
具體而言，以下一些舉措或為場外市場建設當務之急。
1取消“區域性股權交易市場”之“區域性”定性，條塊應統稱為中國中小企業股份轉讓場外市場，賦予全國中小企業股份轉讓系統與各地方股權交易市場同等的法律地位與權利，條件成熟時通過修訂證券法頂層設計相關原則框架，再制定全國性交易場所管理條例或場外市場單行條例等行政法規予以具體制度確認。
2進中求穩，在當前發展較為成熟、制度較為完善、監管水平較為嚴密的地方性股權交易市場中試點，允許其大膽采取突破交易制度與股東人數限制，適應市場要求的創新辦法。做到風險可控、經驗可用，而后在全國中小企業轉讓系統和其他地方性股權交易市場中因地制宜地推廣。
3鼓勵地方性股權交易市場開展錯位競爭，輔以適度宏觀層面的引導規劃。通過充分的市場競爭達致交易市場本身去行政化與優勝劣汰、兼并重組的雙重目的，最終實現不依行政區域而依經濟區域、產業集群等市場需求自然形成的差異化市場板塊，如東北重工業、裝備制造業板塊；華東航運、金融、服務板塊；西北能源、有機農業板塊等。彼此互補，和而不同。
4積極探索地方性股權交易市場與全國中小企業股份轉讓系統互聯互通，掛牌企業雙向流動以及向主板等高層次資本市場的轉板機制；一處信息，全國共享，各處參與的價格形成機制與信息披露機制；劃定全國統一的監管原則底線，各地則可依照自身情況分別制定底線之上的監管細則。特別是要探索如何實現全國中小企業股份轉讓系統以資本為紐帶融合、參與地方性股權交易市場平臺建設，平衡中央、地方政府、市場主體等各方訴求，最大程度地實現共容利益，多方共贏，以期各方共同推動場外市場發展。
（作者系華東政法大學經濟法學院博士）
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