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Research理論研究

多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)

日期:2015.04.16 作者:呂勁松 來源:中國(guó)金融

  目前,我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)仍處在初級(jí)階段,“倒三角”形態(tài)的資本市場(chǎng)融資、資源配置功能發(fā)揮有限

  呂勁松

  黨的十八屆三中全會(huì)提出要健全多層次資本市場(chǎng)體系,這是完善現(xiàn)代金融市場(chǎng)體系的重要內(nèi)容,也是促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的一項(xiàng)戰(zhàn)略任務(wù)。我國(guó)最初設(shè)立滬、深交易所時(shí),只有為大中型企業(yè)服務(wù)的主板市場(chǎng),2003年提出建立多層次資本市場(chǎng),2004年增設(shè)中小板,2009年進(jìn)一步增設(shè)創(chuàng)業(yè)板,2012年成立全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(以下稱“新三板”),初步形成了由主板(含中小板)、創(chuàng)業(yè)板、新三板和區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)構(gòu)成的多層次資本市場(chǎng)體系。這一體系不僅有力地支持了經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展,而且為建立現(xiàn)代企業(yè)制度、構(gòu)建現(xiàn)代金融體系、推動(dòng)多種所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展作出了重要貢獻(xiàn)。但也要看到,當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)仍處在初級(jí)階段,需要通過深化改革,逐步健全體系,以增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

  當(dāng)前多層次資本市場(chǎng)體系存在的突出問題

  融資、資源配置功能發(fā)揮有限

  股權(quán)融資規(guī)模過小,在降低企業(yè)負(fù)債率、防范金融風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)揮的作用較為有限。過去5年(2010~2014年)中,非金融企業(yè)股權(quán)融資192萬億元,雖然絕對(duì)數(shù)不小,但僅占同期社會(huì)融資額的252%,股票市場(chǎng)融資功能有限。相關(guān)研究顯示,2013年底我國(guó)非金融企業(yè)債務(wù)與GDP的比值已上升至130%,而歐美主要發(fā)達(dá)國(guó)家的這一比例在70%左右,有些甚至只有50%。由于銀行貸款等債權(quán)類融資具有較強(qiáng)的順周期性,企業(yè)運(yùn)行良好時(shí)容易獲得超額貸款,而出現(xiàn)困難時(shí)不但難以獲得新的貸款而且經(jīng)常面臨提前收貸壓力,因此整個(gè)社會(huì)負(fù)債過高時(shí),單戶企業(yè)出現(xiàn)的債務(wù)危機(jī)容易不斷傳導(dǎo)引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。

  資本市場(chǎng)在調(diào)結(jié)構(gòu)、助創(chuàng)新、引導(dǎo)資源配置等方面發(fā)揮作用不夠明顯。2013~2014年,A股融資額的96%通過增發(fā)、配股等方式投向已上市的存量企業(yè),新上市企業(yè)僅獲得約4%的融資,部分高成長(zhǎng)的、國(guó)家鼓勵(lì)的新興領(lǐng)域企業(yè)被擋在資本市場(chǎng)之外,一些創(chuàng)新型公司不得不尋求到海外發(fā)行上市。同時(shí)資本市場(chǎng)資源配置作用未有效發(fā)揮,以2014年上半年為例,從資金供給方面看,新股發(fā)行募集資金24079億元,而累計(jì)凍結(jié)的申購資金就達(dá)166萬億元,中簽率僅為166%;從資金需求方面看,約600多家企業(yè)排隊(duì)等待上市,現(xiàn)有待過會(huì)的企業(yè)平均等待時(shí)間近兩年。投資、融資雙方需求旺盛,但難以通過資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)有效的資源配置。

  中小企業(yè)在資本市場(chǎng)融資更難、更貴。盡管國(guó)家政策提倡大力拓展小微企業(yè)直接融資渠道,提出發(fā)展多層次資本市場(chǎng)是解決小微企業(yè)直接融資比例過低、渠道過窄的必由之路,但當(dāng)前中小企業(yè)從資本市場(chǎng)融資比從銀行貸款更難、更貴,表現(xiàn)為上市門檻較高,核準(zhǔn)時(shí)間周期過長(zhǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì),2014年上半年中小板、創(chuàng)業(yè)板上市45家企業(yè),從IPO申請(qǐng)受理到上市平均期限達(dá)27年。從資本市場(chǎng)融資的財(cái)務(wù)成本也高于間接融資成本,以中小企業(yè)私募債為例,目前該類債券平均票面利率約93%,而同期銀行中小微企業(yè)貸款平均利率約為66%。

  資本市場(chǎng)呈現(xiàn)“倒三角”形態(tài),缺乏健康發(fā)展的基礎(chǔ)

  從市場(chǎng)構(gòu)成角度而言,多層次資本市場(chǎng)體系中主板(含中小板)主要為大型成熟企業(yè)服務(wù),創(chuàng)業(yè)板主要為高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)和高科技企業(yè)服務(wù),新三板主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型的中小微企業(yè)服務(wù),區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)主要為特定區(qū)域內(nèi)企業(yè)提供服務(wù)。這些板塊理論上應(yīng)該是“正三角”形態(tài)分布,越往下融資企業(yè)越多,融資需求越旺盛。

  但在2014年,主板(含中小板)融資7692億元,創(chuàng)業(yè)板融資500億元,新三板融資132億元,33家區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)合計(jì)融資464億元(未包含股權(quán)質(zhì)押融資),基本呈現(xiàn)“倒三角”形態(tài)。

  其主要特征是:

  其一,創(chuàng)業(yè)板融資比例偏低。截至2014年末,創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)406家,占A股上市企業(yè)數(shù)的1554%。2013年創(chuàng)業(yè)板融資額只占A股的2%左右,2014年開展創(chuàng)業(yè)板再融資后情況有所改善,這一數(shù)據(jù)增長(zhǎng)到6%,但占比依然偏低。

  其二,新三板呈現(xiàn)地域化特征,且市場(chǎng)容量較小。2014年末,新三板掛牌企業(yè)1572家,地域特征較為明顯,集中在北京(占2303%)、江蘇(占1088%)、上海(占1056%)和廣東(占948%)等地。由于整體容量較小,單戶企業(yè)的融資行為對(duì)新三板的各項(xiàng)指標(biāo)造成影響,如2014年全年融資額132億元,其中5787億元(占4384%)實(shí)際上是由1家企業(yè)(昆吳九鼎投資管理有限公司,上市時(shí)融資3537億元,隨后定增225億元)獲得,對(duì)融資企業(yè)地域、行業(yè)等指標(biāo)產(chǎn)生顛覆性的影響。

  其三,區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)融資少,認(rèn)可度低,發(fā)展不平衡。截至2014年末,全國(guó)共有33家區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng),合計(jì)掛牌企業(yè)4244家,全年提供融資464億元。由于融資少,交易冷清,社會(huì)對(duì)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的認(rèn)可度依然較低。并且,區(qū)域間市場(chǎng)發(fā)展極不平衡,前3家市場(chǎng)的掛牌企業(yè)數(shù)量、融資額和股權(quán)交易分別占到全國(guó)的4783%、5374%、7285%,大部分市場(chǎng)作用發(fā)揮十分有限。

  資本市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)“重債輕股”,資金難以向資本轉(zhuǎn)化

  產(chǎn)品結(jié)構(gòu)存在“重債輕股”的趨勢(shì)。2002年,社會(huì)融資規(guī)模中債券融資與股票融資的比值為058,即股票融資多于債券融資;而到2014年,這一比值變化為559(最高的2012年為897),債券融資規(guī)模已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越股票融資。除了債券市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大外,在股票市場(chǎng)中也存在股權(quán)融資占比較低的情況,上交所2013~2014年融資中,在包含優(yōu)先股的情況下,股權(quán)融資占比為55%。在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)層面,股權(quán)融資僅占到15%。“重債輕股”的不合理發(fā)展模式,使得資金難以轉(zhuǎn)化為資本,難以有效降低企業(yè)負(fù)債率。

  部分債券融資存在演變?yōu)殚g接融資的趨向。我國(guó)目前90%以上的債券(主要是短期融資券、中期票據(jù))在中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)注冊(cè),面向交易商協(xié)會(huì)會(huì)員發(fā)行。由于交易商協(xié)會(huì)會(huì)員大都是商業(yè)銀行及部分非銀行金融機(jī)構(gòu),因此債券的購買者實(shí)際主要是金融機(jī)構(gòu)而不是普通公眾和一般企業(yè),債券融資已逐漸趨同于銀行貸款的間接融資屬性。

  投資者群體分布不均衡,資本市場(chǎng)投機(jī)氛圍重

  健康的多層次資本市場(chǎng)需要合理分布的投資者群體。在我國(guó),投資者目前主要集中在由主板和創(chuàng)業(yè)板組成的股票交易所市場(chǎng),對(duì)其他層次的資本市場(chǎng)關(guān)注度較少。且股票市場(chǎng)投機(jī)氛圍重,欺詐發(fā)行、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等違法犯罪行為多發(fā),嚴(yán)重挫傷了投資者投資資本市場(chǎng)的積極性。

  主板投資者多,新三板投資者少。與高漲的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)投資熱情相比,新三板、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的合格投資者人數(shù)過少。2014年末,新三板投資者不到5萬名,且其中大多數(shù)是在掛牌時(shí)由企業(yè)原有股東轉(zhuǎn)換而來,在引入做市商制度的情況下,成交量依然較小,全年股票轉(zhuǎn)讓成交13036億元。在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng),投資者少、交易冷清的現(xiàn)象尤為明顯,一些市場(chǎng)合格投資者不足百名,全年實(shí)際交易很少。

  個(gè)人投資者多,機(jī)構(gòu)投資者少。與成熟市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為主相比,我國(guó)主板(含中小板)和創(chuàng)業(yè)板構(gòu)成的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)個(gè)人投資者過多,規(guī)模小型化、投資散戶化特征明顯,如2015年初至3月19日期間,滬深兩市成交額6446億元,其中個(gè)人投資者占到90%左右。

  投機(jī)者多,投資者少。當(dāng)前資本市場(chǎng)中炒作氣氛濃厚,市場(chǎng)中炒新、炒題材等情況不斷出現(xiàn),難以通過交易實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

  此外,股票市場(chǎng)中存在的操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易、財(cái)務(wù)造假等違法犯罪行為,嚴(yán)重挫傷了廣大投資者投資的積極性,也助長(zhǎng)了市場(chǎng)的投機(jī)行為。

  2015年以來,我國(guó)多層次資本市場(chǎng)中的這些問題依然存在,亟待找到根源并加以解決。

  制約多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)的原因

  行政性干預(yù)較多,市場(chǎng)自主性作用發(fā)揮不夠

  目前,在主板(含中小板)和創(chuàng)業(yè)板構(gòu)成的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng),企業(yè)上市實(shí)行核準(zhǔn)制,從前期審核到最終批準(zhǔn)都集中在證監(jiān)會(huì),這種情況下監(jiān)管機(jī)構(gòu)不單是市場(chǎng)監(jiān)管者,同時(shí)也是市場(chǎng)參與者。在過去幾年中,監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)行為進(jìn)行行政化管理較為普遍,對(duì)股票發(fā)行的節(jié)奏、定價(jià)、散戶和大戶之間的分配方案等本應(yīng)該由市場(chǎng)或企業(yè)自主決定的問題都加以管控,使得股票市場(chǎng)配置資源的能力得不到充分發(fā)揮。同時(shí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)人為控制發(fā)行節(jié)奏,使得近年來股票市場(chǎng)IPO多次被叫停,大量待發(fā)企業(yè)長(zhǎng)時(shí)間不能過會(huì)發(fā)行,企業(yè)通過發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)融資的意愿降低,整體市場(chǎng)規(guī)模也難以擴(kuò)大。

  當(dāng)前區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)總體為“一省一市場(chǎng)”格局,基本上是一個(gè)省級(jí)政府一家區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)。部分市場(chǎng)并非是在市場(chǎng)需要的情況下自發(fā)形成,因此一些區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展脫節(jié),成立較長(zhǎng)時(shí)間依然沒有企業(yè)掛牌,一些市場(chǎng)雖有企業(yè)掛牌但交易冷清。由于與市場(chǎng)需求并不契合,優(yōu)質(zhì)掛牌企業(yè)少,投資者積極性低,掛牌企業(yè)難以實(shí)現(xiàn)融資和股權(quán)交易,造成市場(chǎng)缺乏吸引力并逐漸形成惡性循環(huán)。

  資本市場(chǎng)誠信體系建設(shè)不足,失信行為成本較低

  企業(yè)誠信不足問題在銀行貸款中也普遍存在,但由于銀行發(fā)放貸款時(shí)會(huì)對(duì)企業(yè)狀況進(jìn)行調(diào)查,以降低信息不對(duì)稱帶來的風(fēng)險(xiǎn)。在資本市場(chǎng)直接融資情況下,投資者眾多,在機(jī)制上只能依賴于中介機(jī)構(gòu)提供的報(bào)告和企業(yè)自身誠信,誠信不足問題在資本市場(chǎng)較為突出。如2013年,監(jiān)管機(jī)構(gòu)組織對(duì)IPO待審企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)核查時(shí),共268家企業(yè)提交終止審查報(bào)告(占比3049%),而監(jiān)管機(jī)構(gòu)組織抽查的十余家企業(yè)中,就有兩家涉嫌嚴(yán)重的財(cái)務(wù)造假。

  由于制度等各方面原因,資本市場(chǎng)失信成本較低。如編造虛假材料欺詐上市的萬福生科(300268,股吧),募集資金425億元,最終的處罰是法院判處罰金850萬元,董事長(zhǎng)被判刑3年6個(gè)月,證監(jiān)會(huì)罰款30萬元,萬福生科并未被退市。

  因此,直接融資的高成本實(shí)際上是在誠信體系不足情況下的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià);“倒三角”市場(chǎng)構(gòu)成則是誠信度、信息透明度影響下形成的自然選擇。在當(dāng)前多層次資本市場(chǎng)中,主板(含中小板)和創(chuàng)業(yè)板等場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)由于實(shí)質(zhì)性審核,雖然也存在虛假問題,但誠信度相對(duì)較高,因此能夠吸引較多投資者;而新三板、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)由于透明度較低,投資者難以判斷企業(yè)真實(shí)情況,造成大量投資者集中在主板和創(chuàng)業(yè)板的局面。

  企業(yè)股權(quán)融資意識(shí)低,社會(huì)提供股權(quán)融資服務(wù)的能力不足

  從企業(yè)角度而言,當(dāng)前股權(quán)融資意識(shí)較低,大部分企業(yè)傾向于債權(quán)融資。通過股權(quán)融資后,企業(yè)會(huì)出讓部分股份未來收益,讓渡出一些企業(yè)控制權(quán),同時(shí)股權(quán)融資后企業(yè)信息會(huì)在一定范圍內(nèi)公開,受到各方關(guān)注,因此部分企業(yè)不愿進(jìn)行股權(quán)融資,而是傾向于貸款等債權(quán)融資。從外部環(huán)境而言,金融體系中提供股權(quán)融資服務(wù)的能力不足。銀行業(yè)具有較為完備的基礎(chǔ)設(shè)施,每個(gè)縣域內(nèi)都有多個(gè)銀行分支機(jī)構(gòu),具備貸款條件的企業(yè)在當(dāng)?shù)鼐湍芡瓿扇谫Y;而在資本市場(chǎng)融資需要到北京(主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板)、省會(huì)城市完成相關(guān)審批或注冊(cè)手續(xù),異地辦理加大融資成本和難度,這對(duì)中小微企業(yè)來說尤為明顯。

  此外,債券市場(chǎng)還存在多頭建設(shè)、多頭管理的問題。當(dāng)前債券品種主要有公司債、企業(yè)債和中期票據(jù)等,分屬證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委和人民銀行等部門管理,在發(fā)行審批上,部門之間橫向職權(quán)多頭分割、自成體系。雖然融資主體、功能相近,但發(fā)行條件、資金使用、信息披露、信用評(píng)級(jí)等監(jiān)管要求并不相同,也留下了利用規(guī)則差異尋求監(jiān)管套利的空間,影響債券市場(chǎng)資源配置的效率和公平。

  企業(yè)股權(quán)融資意識(shí)較低、資本市場(chǎng)股權(quán)服務(wù)能力不足、債券市場(chǎng)多頭建設(shè)等多重因素加劇了“重債輕股”趨勢(shì)的形成。

  加快多層次資本市場(chǎng)體系健康發(fā)展的建議

  進(jìn)一步簡(jiǎn)政放權(quán),充分激發(fā)市場(chǎng)活力

  資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)改變當(dāng)前管理越位、監(jiān)督缺位的現(xiàn)象,回歸監(jiān)管者的本位,從注重事前審批向注重事中、事后監(jiān)管轉(zhuǎn)變。厘清政府和市場(chǎng)行為的界限,將市場(chǎng)能夠解決的盡快還給市場(chǎng),不再控節(jié)奏、管價(jià)格、切蛋糕。減少對(duì)市場(chǎng)主體微觀活動(dòng)的干預(yù),集中精力于宏觀風(fēng)險(xiǎn)的防范和市場(chǎng)秩序的維護(hù),給予各方公平參與的機(jī)會(huì)。處理好市場(chǎng)與政府的關(guān)系,發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用,充分激發(fā)市場(chǎng)參與主體的活力,利用市場(chǎng)規(guī)律促進(jìn)發(fā)展,增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的內(nèi)生動(dòng)力。

  加快市場(chǎng)體系建設(shè)與結(jié)構(gòu)調(diào)整,提升服務(wù)能力

  進(jìn)一步加快注冊(cè)制改革,加快《證券法》修改進(jìn)程,及時(shí)啟動(dòng)集體訴訟制度、民事賠償制度、加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)管理和失信懲罰機(jī)制等相關(guān)法律法規(guī)的制定或修改,支持更多滿足條件的企業(yè)從資本市場(chǎng)獲得融資。加快區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)基礎(chǔ)性文件的出臺(tái),明確區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的定位和發(fā)展規(guī)劃,研究相關(guān)措施激活市場(chǎng)活力,鼓勵(lì)更多合格投資者和優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)入?yún)^(qū)域性股權(quán)市場(chǎng),不斷提高區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的覆蓋范圍和服務(wù)能力。歸并簡(jiǎn)化既有債券品種,構(gòu)建科學(xué)規(guī)范的債券分類體系,盡快實(shí)現(xiàn)同類發(fā)債主體按相同注冊(cè)條件、披露規(guī)則、監(jiān)管制度發(fā)行債券,由投資人依風(fēng)險(xiǎn)收益狀況自主選擇。統(tǒng)籌協(xié)調(diào)相關(guān)部門職責(zé)分工,將相關(guān)服務(wù)、監(jiān)管職能適度集中于專職監(jiān)管部門,構(gòu)建職責(zé)明確、功能協(xié)調(diào)、信息共享的服務(wù)監(jiān)管體系。

  推動(dòng)資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)、投資者與融資者之間良性關(guān)系的形成

  資本市場(chǎng)應(yīng)擔(dān)負(fù)起促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重任,強(qiáng)化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度,通過完善產(chǎn)品品種等方式為企業(yè)提供融資支持和金融服務(wù),推動(dòng)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)。通過增加分紅等方式提高投資者回報(bào)率,嚴(yán)格執(zhí)行退市制度,吸引更多合格投資者進(jìn)入資本市場(chǎng),擴(kuò)大資本市場(chǎng)規(guī)模。加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者培育和中小投資者教育,充分樹立資本市場(chǎng)投資有風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的意識(shí),引導(dǎo)理性參與資本市場(chǎng)投資,營(yíng)造良好的市場(chǎng)氛圍和環(huán)境。

  加大違法犯罪打擊力度,完善誠信體系建設(shè)

  進(jìn)一步加大對(duì)資本市場(chǎng)中違法犯罪行為的打擊力度,重點(diǎn)對(duì)欺詐上市、內(nèi)幕交易等違法犯罪行為進(jìn)行查處和懲罰,維護(hù)市場(chǎng)公平秩序,保護(hù)廣大投資者根本利益。進(jìn)一步推動(dòng)資本市場(chǎng)誠信體系建設(shè),加強(qiáng)對(duì)資本市場(chǎng)及其參與者的監(jiān)管,規(guī)范并加大信息公開披露的力度和要求,加大對(duì)參與主體失信行為的處罰力度,不斷提高失信成本和代價(jià),建立良好的信用環(huán)境。■

  作者系審計(jì)署金融審計(jì)司司長(zhǎng)

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